اوراق سازی بدهی های دولتی

علی سعدوندی *- اقتصاد ایران با دو تهدید خطیر روبه‌روست؛ (۱) بحران بانکی و (۲) بحران تورم آتی انباشته در حساب‌های هزینه‌زای بانک‌ها. بحران بانکی خود ناشی از دو عدم تعادل عمده است: (۱) بحران اعسار و (۲) بحران نقدینگی. اسم رمز مقابله با بسیاری از این مخاطرات پیش روی یک کلمه است: رونق.
بدون رونق دیر یا زود سیل ورشکستگی بنگاه‌های اقتصادی بانک‌ها را هم درگیر می‌کند. بیایید باهم مرور کنیم که در این صورت با چه شرایطی روبه‌رو خواهیم بود: بانک‌های مستاصل در تسویه وجوه برای رفع نیاز به ذخایر خود دست به دامن بانک مرکزی شده و بانک مرکزی نیز بین دو انتخاب بد و بدتر به بد اکتفا کرده و منابع پر‌قدرت خود را به بانک‌ها سرازیر خواهد کرد. این منابع با ضریب افزاینده بر نقدینگی موجود در نظام بانکی افزوده و تورم ابتدا به تدریج و سپس سریع‌تر از پیش بالا می‌رود. سیل نقدینگی ناشی از استیصال بانک مرکزی نرخ بهره اسمی را کاهش و نیز تورم را افزایش می‌دهد. پس نرخ بهره واقعی سپرده‌ها پس از چهار سال مجددا منفی خواهد شد. سپرده‌گذاران زیرک ایرانی که اکنون متوجه شده‌اند تورم ارزش واقعی حساب‌هایشان را می‌مکد حساب‌های هزینه‌زا را تخلیه کرده و به بازارهای دارایی، کالا و خدمات هجوم می‌آورند. قیمت‌ها هر روز افزایش می‌یابد. حاصل چهار سال ریاضت اقتصادی تنها خاطره‌ای بود از توهم کنترل تورم.
به نظر می‌رسد آنچه سیاستگذاران اقتصادی دولت محترم را به اشتباه انداخت آن بود که تصور می‌کردند سیاست‌های انقباضی همان کارکرد را که در آمریکای دوران ولکر داشت در ایران هم خواهد داشت. در حالی که مکانیسم‌های مکمل سیاستگذاری موثر اقتصادی هنوز در ایران وجود نداشته و ندارد و تا این مکانیسم‌ها ایجاد نشود کنترل ادامه‌دار و با‌ثبات تورم همراه با رونق اقتصادی سرابی بیش نیست. مهم‌ترین این مکانیسم‌ها بازار فعال اوراق بدون ریسک دولتی است که با دخالت مستقیم بانک مرکزی تحت عنوان «عملیات بازار باز» ثبات و آرامش را به بازارها باز‌می‌گرداند. برای آنکه بدانیم این مکانیسم‌ چگونه به رفع بحران‌های اقتصاد ایران یاری خواهد رساند بر دو عدم تعادل بانکی متمرکز می‌شویم:
(۱) بحران اعسار بانک‌ها: در این حالت ارزش واقعی دارایی‌ها از ارزش واقعی بدهی‌ها کمتر می‌شود. دلیل این بحران ماهیت ربوی بانک‌هاست: طرف بدهی بانک‌ها یعنی سپرده‌ها به صورت روز‌شمار رشد می‌کند ولی در شرایطی مانند شرایط فعلی کشور ما طرف دارایی به دلیل رکود حاکم بر اقتصاد دچار نکول است. در این حالت عدم تعادل بین دارایی‌ها و بدهی‌ها محرز است و دیر یا زود باید منتظر بود که دمل چرکین فروپاشی اعتباری از جایی سر باز کند.
(۲) بحران نقدینگی: بانک‌ها در بازار بین بانکی ذخایر یا منابع لازم برای تسویه در دسترس ندارند. پس یا باید جریمه‌های سنگین بپردازند و از بانک مرکزی استقراض کنند یا مانع گردش پول شوند. طی سه سال گذشته موسسات اعتباری در عمل راه دوم را که کم‌هزینه‌تر است برگزیده‌اند. با تطمیع سپرده‌گذاران، بانک‌ها از خروج سپرده‌ها جلوگیری می‌کنند. پس نرخ‌های سپرده نه به دلیل «انتظارات تورمی» بلکه به دلیل رقابت ناگزیر میان بانک‌ها افزایش یافته است. در این حالت بانک‌ها به یک نوع بازی به اصطلاح پونزی روی می‌آورند و بدون توجه به عواقب درازمدت با افزایش نرخ‌های سود سعی می‌کنند بحران را در کوتاه‌مدت از سر بگذرانند.
پیش‌شرط بازگشت رونق
و اما راهکارخروج از بحران چیست؟ برای مورد اول یا باید ارزش دارایی‌ها افزایش یابد یا در طرف بدهی نکول صورت گیرد. نکول طرف بدهی با توجه به ماهیت درهم تنیده نظام بانکی و ریسک‌های سیستمی مطلقا توصیه نمی‌شود. پس نجات از درون هم راهکار مناسبی نیست. تنها راه خروج از بحران افزایش ارزش دارایی‌هاست؛ اما چگونه؟ دو راه وجود دارد: (۱) با افزایش ارزش وثایق؛ وام‌ها را از انجماد خارج کنیم. پس باید تورم ایجاد کنیم که با توجه به امکان جهش فنر تورمی مطلقا در شرایط کنونی کشور توصیه نمی‌شود. چون با افزایش تورم، نرخ بهره واقعی کاهش یافته و سپرده‌های غیردیداری به دیداری کوچ می‌کنند و در نتیجه تورم ممکن است به ابر تورم منجر شود. (۲) بخشی از دارایی بانک‌ها را هدف قرار دهیم و با بازاری کردن و انتقال بخشی از نقدینگی (تورم) به آن، ارزش آن بخش را افزایش دهیم به طوری که مجموع ارزش کل دارایی‌ها افزایش یافته و بین طرف دارایی و طرف بدهی تعادل ایجاد شود. سوال این است که کدام بخش از دارایی‌های بانکی ممکن است به سرعت بازاری شود؟ تنها یک کاندیدای مناسب وجود دارد: بدهی‌های دولتی که حداقل ۱۵ درصد کل دارایی‌های بانک‌ها را شامل می‌شوند، با اوراق‌سازی این بدهی‌ها و عرضه آنها به بازار و تزریق منابع بانک مرکزی این بخش از بدهی‌ها با اتخاذ سررسید/دیرش مناسب افزایش ارزش یافته و ترازنامه بانک‌ها را به تعادل می‌رساند. نکته مهم آن است که بازار اهرمی عمل می‌کند و تزریق محدود منابع پرقدرت بانک مرکزی به افزایش شدید قیمت‌های اوراق منتهی شده و نرخ‌های بهره به سرعت نزولی می‌شوند (مکانیسم‌ ماشه). پس شش ماهه می‌توان بحران اعسار بانک‌ها را حل کرد. این راهکار نتیجه جانبی مهمی خواهد داشت: با افزایش ارزش اوراق از نرخ سود موثر به شدت کاسته شده و در نتیجه نرخ سود بالا که مانع عمده تشکیل سرمایه بوده مرتفع شده و با جهش سرمایه‌گذاری رونق به اقتصاد باز می‌گردد.
بحران نقدینگی
بانک مرکزی یا باید ذخایر را مستقیما به بازار بین بانکی تزریق کند که با ضریب افزاینده بر نقدینگی تاثیر می‌گذارد یا باید نرخ ذخیره قانونی را کاهش دهد که ضریب افزاینده را می‌افزاید و در واقع ناکارآمدترین سیاست ممکن است. البته متاسفانه دولت محترم در گذشته به این ابزار تمسک جسته است. تنها روش باقیمانده نقدسازی بخشی از طرف دارایی‌های بانک‌هاست. در میان دارایی‌ها کدام ممکن است نقدپذیری بالا و ریسک اعتباری ناچیز داشته باشد؟ مجددا به بدهی‌های دولتی می‌رسیم. بانک‌ها در صورت نیاز به نقدینگی ممکن است اوراق بدهی دولتی را به فروش رسانده و در بازار بین بانکی نیاز خود را مرتفع کنند و تسویه انجام دهند. اگر این ابزار در دسترس ‌بود دیگر نیازی نبود بر سر سپرده‌ها رقابت شود و نرخ‌ها هر روز بیشتر افزایش یابد. همچنین دیگر نیازی نبود که از مقررات بانک مرکزی تخطی شده و جریمه‌های سنگین پرداخت شود. پس تقاضا برای ذخایر شدیدا کاهش یافته و نرخ‌های بین بانکی به سهولت نزولی خواهند شد. با افزایش قیمت اوراق به مرحله‌ای می‌رسیم که بانک مرکزی باید مداخله و حتی ذخایر را جمع‌آوری کند. در این حالت هزینه تامین وجوه بانک‌ها نیز تعدیل خواهد شد.
می‌دانیم که فروش اوراق هزینه مبادلاتی دارد. راهکار دیگر آن است که به جای خرید و فروش، از اوراق به عنوان وثیقه استفاده شده و بانک‌ها با وثیقه از هم استقراض کنند. به این مکانیسم‌ ریپو یا «تعهد بازخرید» گفته می‌شود. نتیجه: چون این نوع وام پشتوانه دار است پس کم ریسک بوده، بنابراین نرخ‌های بین بانکی بازهم بیش از پیش کاهش خواهد یافت.ملاحظه می‌فرمایید که اوراق‌سازی بدهی‌های دولتی مشکل اعسار در ترازنامه را مرتفع می‌کند و نیز همزمان بخش عمده نیاز نقدینگی بانک‌ها را تامین می‌کند. به علاوه نیاز به ذخایر را در بازار بین بانکی کاهش داده، از نرخ‌های بین بانکی و نرخ‌های بهره سپرده کاسته و از بروز ابرتورم در آینده جلوگیری خواهد کرد. تمام اینها مستلزم اجازه قانونی انجام عملیات بازار باز از سوی بانک مرکزی است که در غیر این صورت اوراق نه تنها کاری از پیش نخواهد برد بلکه نقش تخریبی در بازار پول ایفا می‌کند.چناچه بازار اوراق بدهی دولتی به همراه عملیات بازار باز، عملیات تنزیل اوراق توسط بانک مرکزی و بازار «تعهد بازخرید» شکل بگیرند آنگاه این اوراق بستری را فراهم خواهند کرد که به تدریج بیش از هزارهزار میلیارد تومان سپرده‌های هزینه‌زای بانک‌ها در این بازار تخلیه شده و آرام گیرد. انتقال سپرده‌ها به بازار اوراق از سویی موجب کاهش بیش از پیش نرخ‌های سود در اقتصاد شده و از سوی دیگر دست دولت را در افزایش بودجه عمرانی باز می‌کند که رونق بیشتر و کاهش نرخ بیکاری را در پی دارد. به امید آن روز.راهکار فوق همان است که در کشورهای پیشرفته کاهش مستمر تورم و نرخ بهره به سطح صفر انجامیده است. اوراق، نیاز به تزریق پول پرقدرت بانک مرکزی را تعدیل می‌کند. در مقابل تزریق مستقیم منابع بانک مرکزی بدون توسل به اوراق به دلیل ماهیت واگرای آن بسیاری از کشورهای جهان سوم را به خاک سیاه نشانده است. بیایید ونزوئلا نشویم!
* استادیار دانشگاه استرالیایی ولونگونگ در دوبی