بازخوانی رابطه متغیرهای مهم و بورس

احسان کشاورز- تصمیم‌گیری درخصوص سرمایه‌گذاری معمولا با پایش ریسک‌های آن در سه سطح صورت می‌گیرد؛ ریسک کلی اقتصادی، ریسک صنعت و ریسک مربوط به خود آن اوراق بهاداری که مطلوب سرمایه‌گذار است. مهم‌ترین ریسکی که هر سرمایه‌گذاری را تهدید می‌کند و با آن روبه‌رو است ریسکی که هیچ توانایی در کنترل آن ندارد که به آن ریسک سیستماتیک می‌گویند. برای پایش وضعیت آن هم نیازمند بررسی دقیق و عمیق و پیش‌بینی جهت حرکت متغیر‌های کلان اقتصادی است. اقتصاد مانند دریایی است که موج‌هایش می‌تواند تاب‌های فراوانی در بازار‌های درون آن ایجاد کند. اینکه فضای اقتصادی تا چه اندازه مطلوب سرمایه‌گذاری بوده نیازمند رسد متغیر‌های کلان اقتصاد است. ریسک‌ها با فراز و فرود این متغیر‌ها صعود و نزول می‌کنند و بازدهی مطلوب سرمایه‌گذاران را تحت ‌تاثیر قرار می‌دهند. در این گزارش نیم‌نگاهی می‌کنیم به مهم‌ترین متغیر‌های اقتصاد ایران در سال‌های گذشته تا تصویری بهتر از جهت و روند حرکت این متغیر‌ها در سال آتی داشته باشیم.
رشد اقتصادی نبض پنهان جریان سرمایه
رشد اقتصادی همچون نبضی پنهان زیر پوست بازار سرمایه، در همه ادوار تجاری بر شاخص کل سهام اثر می‌گذارد. هرگاه آهنگ تولید ملی تندتر می‌شود، افق سودآوری روشن‌تر و اطمینان سرمایه‌گذاری پررنگ‌تر می‌شود؛ به بیان دیگر، رونق پرده ابهام را کنار می‌زند و دماسنج انتظارات را بالا می‌برد. کاهش نااطمینانی اقتصاد کلان در پی افزایش تولید ناخالص داخلی، ثروت مورد انتظار خانوارها را می‌افزاید و میل آنان به نگهداری دارایی‌های مختلف از سپرده تا سهام را تقویت می‌کند، نتیجه فشار تقاضایی است که قیمت سهام را بالا می‌کشد و به‌ نوبه خود از طریق اثر ثروت، مصرف خانوار و سرمایه‌گذاری بنگاه‌ها را تحریک می‌کند. افزایش تولید ناخالص داخلی شرکت‌های بورسی را از دو جبهه منتفع می‌کند؛ نخست، ظرفیت تولیدشان بالا می‌رود و دوم، تقاضای کالا و خدمات‌شان در بازارهای داخلی و خارجی فزون می‌شود؛ ترکیبی که به درآمد بیشتر و حاشیه سود بالاتر برای سهامداران ختم می‌شود. تجربه نشان می‌دهد که موتور رشد ایران سخت به سیاست گره خورده است؛ سال ۱۳۹۸، در بحبوحه فشارهای خارجی، رشد اقتصادی با نفت 9/‏2‌درصد سقوط کرد و تلاش برای جبران از مسیر صادرات غیرنفتی تنها 1/‏1‌درصد ثمر داشت. با وجود این افت، پهنای بازار داخلی، تنوع محصول و ظرفیت‌های مغفول سرمایه‌گذاری هنوز چشم‌اندازی فراتر از ارقام موجود ترسیم می‌کند. نمونه آخر متوسط رشد 5/‏3‌درصدی طی سال‌های ۱۴۰۰ تا ۱۴۰۲ است؛ رشدی که در شرایط تشدید تحریم و دشواری بازگشت ارز صادرات غیرنفتی رقم خورد و نشان داد اقتصاد زیر فشار توان جهش دارد اما اکنون که زمزمه مذاکرات غیرمستقیم تهران و واشنگتن دوباره شنیده می‌شود، امید به گشایش سیاسی در حال قد کشیدن است؛ امیدی که می‌تواند قفل منابع بلوکه‌شده را بگشاید، هزینه مبادله را فرو بکاهد و مسیر دسترسی به بازارهای جدید را هموار کند. در چنین سناریویی، بورس با پیشخور کردن توقعات، می‌تواند زودتر از متغیرهای بنیادی حرکت کند و به استقبال روزهای رونق برود؛ روزهایی که اگر توافقی شکل بگیرد، رشد اقتصادی دوچندان می‌شود و چرخه ثروت، مصرف و سرمایه‌گذاری را با شتابی تازه به گردش خواهد انداخت.
مسیر ناهموار بازار‌ها
رابطه دلار و بورس تهران را می‌توان به‌سان فیلمی دید که صحنه‌هایش بی‌وقفه در هم می‌لغزند؛ هر تکانه نرخ ارز قاب تازه‌ای می‌سازد و بازیگران اقتصاد را وامی‌دارد تا واکنشی متفاوت نشان دهند. نخست صادرکنندگانی هستند که بخش عمده فروش‌شان دلاری است؛ هر بار که ریال تضعیف می‌شود، صورت‌های مالی‌شان از ریال‌های فربه انباشته می‌شود و سود اسمی بالا می‌رود، حال‌ آنکه در واقعیت شاید نه ظرفیت تولید تغییر کرده باشد و نه بازار جهانی کالایشان، از این ‌رو پرسش درباره رشد واقعی سود در‌ هاله‌ای از ابهام می‌ماند. در سوی دیگر، واردکنندگان نهادها و کالای واسطه‌ای قرار دارند که برای دستیابی به همان مقدار دلار ناچارند ریال بیشتری بپردازند؛ حاشیه سود آنان زیر فشار مداوم قرار می‌گیرد و اگر نتوانند این هزینه اضافی را به قیمت فروش منتقل کنند، به زیان عملیاتی می‌رسند. لایه بعدی به شرکت‌های خدماتی و بنگاه‌هایی مربوط می‌شود که زنجیره تامین‌شان عمدتا داخلی است، آنان از موج تورمی غیرمستقیم جهش ارز بیشترین آسیب را می‌بینند چراکه افزایش هزینه‌های عمومی از دستمزد تا مواد اولیه سرمایه را فرسوده می‌کند و سود را تحلیل می‌برد، بی‌آنکه مزیت تسعیر دلاری نصیب‌شان شود.
همزمان اقتصاد برای حفظ توان تولیدی به نوسازی مداوم ظرفیت تولیدی احتیاج دارد و جهش دلار باعث می‌شود ماشین‌آلاتی که پیشتر با ارز ارزان‌تر خریداری شده بودند در دفاتر حسابداری ناگهان ارزشی چند برابر بیابند؛ این سود بادآورده، جذابیت سهام صنایعی را بالا می‌برد که خالص دارایی ارزی مثبت دارند، حال ‌آنکه بنگاه‌های بدهکار ارزی به‌ واسطه همین تغییر می‌توانند به ورطه زیان سقوط کنند. داده‌های ۱۳۹۵ تا ۱۴۰۳ حکایت از جهش‌های مکرر دلار و تورم فزاینده دارد؛ بازاری که در پایان ۱۴۰۲ دلار 60‌هزار تومانی را تجربه کرده، اکنون در آستانه‌۱۴۰۴ میان دو سناریو معلق است.
از یک سو امید به توافق و ثبات نسبی ارز که می‌تواند بخشی از مزیت تسعیر را از صادرکنندگان بگیرد اما با کاهش ریسک کلان، نسبت قیمت به سود را به تعادل جدیدی برساند و از سوی دیگر خطر تداوم بن‌بست سیاسی که در صورت اوج‌گیری دوباره انتظارات تورمی، همان الگوی جهش‌های ۱۳۹۹ و ۱۴۰۱ را تکرار کرده و شاخص کل را با اتکای دوباره به صنایع دلاری بالا خواهد کشید. به این ترتیب، بورس و دلار در ۱۴۰۴ همچنان همسفرند اما شدت این هم‌حرکتی تابعی است از خالص موقعیت ارزی بنگاه‌ها، ترکیب هزینه و درآمد دلاری آنان و مهم‌تر از همه سرنوشت دیپلماسی اقتصادی؛ سهامداران دیگر صرفا چشم‌انتظار صعود بی‌مهار اسکناس سبز نیستند بلکه در پی مسیری باثبات هستند که یا سود تسعیر را تداوم بخشد یا با کاستن از ریسک‌های کلان، امکان ارزش‌گذاری پایدار را فراهم کند.
تورم، اصطکاک خزنده سرمایه
تورم به‌سان موجی فراگیر، همزمان قیمت کالاها را بالا می‌کشد و هزینه تولید را افزایش می‌دهد؛ معادله‌ای که سرنوشت سود بنگاه‌ها و مسیر شاخص کل را تعیین می‌کند. زمانی که قیمت داخلی محصولات بالا می‌رود، فروش ریالی شرکت‌ها به‌ویژه آنهایی که سقف قیمتی دستوری ندارند فورا جهش می‌کند و این جهش در صورت‌های مالی به سود اسمی بالاتر ترجمه می‌شود، حال آنکه بسیاری از نهاده‌های تولید، به ‌دلیل قیمت‌گذاری دولتی یا قراردادهای بلندمدت، دست‌کم تا یک سال با همان بهای پیشین تامین می‌شوند و اثر منفی تورم بر هزینه تا حدی به تعویق می‌افتد. افزون بر این، تورم باعث می‌شود ارزش جایگزینی دارایی‌های ثابت، از زمین گرفته تا ماشین‌آلات، چند برابر شود و این ارزیابی مجدد، خالص ارزش دارایی شرکت‌ها را بالا می‌برد؛ عاملی که در بازار سرمایه خود را به ‌صورت رشد قیمت سهام نشان می‌دهد. در سوی دیگر این سکه، رشد نقدینگی قرار دارد؛ حجم پولی که اگر از مسیر شبکه بانکی و تسهیلات مصرفی آزاد شود، موتور تورم را تندتر می‌کند اما اگر به سمت بازار سهام هدایت شود، می‌تواند فشار قیمتی را فرو بکاهد و همزمان منابع مالی بنگاه‌های بورسی را تقویت کند. این نکته به‌ویژه در سال‌های تحریم اهمیت پیدا کرده است چراکه هدایت نقدینگی به بازار سرمایه نه‌تنها مانع هجوم آن به بازار ارز و مسکن می‌شود بلکه با بهبود تراز مالی شرکت‌ها، محرکی برای رشد اقتصادی به حساب می‌آید.
نگاهی به دهه‌۹۰ خورشیدی نشان می‌دهد تورم در ایران بیش از همه تابع شدت و ضعف تحریم‌ها و نوسانات نرخ ارز بوده است؛ اوج ۱۳۹2-۱۳۹1، فرود نسبی در پی برجام و سپس صعود دوباره پس از بازگشت محدودیت‌ها. از ۱۳۹۹ به بعد، همزمان با تشدید تحریم‌ها، شیوع کرونا و رشد کمیت‌های پولی، نرخ رشد ماهانه شاخص قیمت مصرف‌کننده شتاب گرفت و حذف ارز ترجیحی در ۱۴۰۱ رکوردهای تازه‌ای ساخت؛ تا آنجا که در ۱۴۰۲ تورم نقطه‌به‌نقطه به حوالی ۵۲‌درصد رسید؛ سطحی که توان خرید خانوار را فرسود، شکاف‌های درآمدی را تعمیق کرد و سرمایه‌گذاری مولد را به محاق برد. در چنین بستری، هر بار که نقدینگی سرریز تورم به تالار بورس راه یافته، شاخص کل از تورم پیشی گرفته و نقش سوپاپ اطمینان را ایفا کرده اما هرگاه مسیر پول به بازارهای موازی کج شده، تب ارز و مسکن بالا رفته و اقتصاد هزینه مضاعفی پرداخته است.