30 - 04 - 2025
بازخوانی متغیرهای مهم
احسان کشاورز- در شماره پیش به ریشه‌های اقتصاد کلان پرداختیم و دیدیم که چگونه هر افت‌وخیز نرخ تورم و ارز و رشد اقتصادی می‌تواند هم پاشنه‌آشیل باشد و هم سکوی خیزش برای بورس. اینک روایت را پی می‌گیریم زیرا آینده غالبا بی‌اطلاع فرامی‌رسد و غافلگیری آن بیشتر به ترک عادت می‌ماند تا امتداد یک خط کشیده تاریخی. اقتصاد ایران، هرچند در کمند تحریم‌ها و فشار معیشتی گرفتار‌تر شده اما هنوز شوق پیشرفت را در جان تولیدکننده و سرمایه‌گذار زنده نگه داشته است و بازخوانی پیوند بورس با بستر کلان نه‌تنها شرح حال گروه‌های گوناگون فعال در بازارها، بلکه تفسیر امروز و فردای این سرزمین است. فراموش نکنیم در نهایت همان متغیرهای بنیادی که میان التهاب سیاسی و تنش‌های جهانی زیر دست سیاستگذاران قرار می‌گیرند پیچ‌های ریل اقتصاد را سفت می‌کنند و گاه با تصمیمی کوتاه‌مدت یا مسیری که تا سال‌ها دوام می‌آورد، جهت قطار را دگرگون می‌کنند.
نقدینگی سیلاب مهیب اقتصاد ایران
روند پنج ساله نقدینگی در ایران شبیه سیلابی بوده که هر سال پربارتر شده و کرانه پولی اقتصاد را فرسوده کرده است. از ابتدای ۱۳۹۸ که حجم نقدینگی 88/1هزار میلیارد تومان بود، تنها در یک سال ۳۱درصد شد و به ۲۴۸همت رسید؛ سیلاب در ۱۳۹۹ به اوج خود رسید و با جهشی ۴۱درصدی، تراز ۳۴۸همت را فتح کرد. موج بعدی در ۱۴۰۰ با رشد ۳۹درصدی و در ۱۴۰۱ با ۳۱درصد تکرار شد، تا آنکه پایان ۱۴۰۲ رقم خیره‌کننده ۷۸۸همت ثبت شد، یعنی در پنج سال، ذخیره پولی کشور بیش از ۳۱۸درصد، معادل سه‌برابر سال مبدا، بزرگ‌تر شده است. این رشد فزاینده نه‌تنها بار تورمی شدیدی بر شانه قیمت‌ها نهاده، بلکه نشان داده است که سیاست‌های انضباطی موجود تاب مهار پایه پولی را ندارند.
در دل این حجم، ترکیب نقدینگی نیز دگرگون شده است. سهم «پول» (اسکناس در دست مردم و سپرده‌های دیداری) از ۱۳درصد در پایان ۱۳۹۵ به ۲۴درصد در پایان ۱۴۰۲ جهش داشته است؛ جهشی که به معنای دوبرابر شدن تمایل جامعه به نگهداری نقدترین دارایی ممکن است. سال‌های ۱۳۹۹ و ۱۴۰۱ اوج این تغییر رفتار بودند؛ نرخ رشد پول در این دو سال به ترتیب ۶۲ و ۶۵درصد گزارش شد. علت روشن است؛ انتظارات تورمی فزاینده و نااطمینانی از آینده اقتصاد، سپرده‌گذاران را از حساب‌های بلندمدت به سمت جاری و اسکناس رانده تا بتوانند در لحظه، دارایی خود را به ارز، مسکن و خودرو و کمتر سهام تبدیل کرده و عقب‌ماندگی ارزش حقیقی را جبران کنند. بدین ترتیب کانال ترجیح نقدینگی به صورت مضاعف بر فشار تورمی می‌افزاید و همزمان ثبات مالی را شکننده می‌کند. پیامدها دوگانه‌اند، از یک سو وفور نقدینگی می‌تواند در صورت هدایت به تولید و بازار سرمایه پشتیبان رشد باشد اما به دلیل فقدان عمق بازارها و ضعف حکمرانی، اغلب به سفته‌بازی در بازارهای موازی سرریز کرده و قیمت‌ها را ملتهب‌تر می‌کند. از سوی دیگر، افزایش سهم پول در نقدینگی، سرمایه‌گذاری بلندمدت را عقب می‌زند و دامنه نوسان در بازارهای مالی را می‌گستراند، بنابراین هم کنترل رشد پایه پولی و هم مدیریت انتظارات تورمی در اولویت است. سیاست پولی انقباضی هدفمند، تثبیت نسبی نرخ ارز، تقویت ابزارهای مالی متنوع برای جذب وجوه سرگردان و نظارت سختگیرانه بر شبکه بانکی می‌تواند بخشی از سیلاب را مهار کند. بدون چنین سپرهایی، اقتصاد همچنان در معرض موج‌های متوالی نقدینگی و پیامد ناگزیر آن تورم مزمن و فرساینده قدرت خرید خواهد بود.
نفت بلای جان یا جانی دوباره برای بورس؟
نفت برای بازار سرمایه ایران حکم موتور گران‌قیمتی را دارد که هر بار دور آن بالاتر می‌رود و صدای شاخص کل هم اوج می‌گیرد. از منظر کلان، رشد قیمت سبد اوپک مستقیما درآمد ارزی دولت را تقویت می‌کند؛ دولت با دست پر به هزینه‌های عمرانی رو می‌آورد، تقاضا برای فولاد، سیمان، پیمانکاری و تجهیزات بالا می‌رود و سودآوری شرکت‌های بورسی فعال در ساخت‌و‌ساز افزایشی دوچندان می‌یابد. همزمان پالایشگاه‌ها و صادرکنندگان فرآورده‌های نفتی از دو سمت منتفع می‌شوند؛ حاشیه سود دلاری‌شان قطورتر می‌شود و بازار، چشم‌انداز EPS بالاتر را پیشخور کرده و قیمت سهام‌شان را بالا می‌کشد. نگاهی به مسیر قیمت نفت در سال‌های ۱۳۹۸ تا ۱۴۰۲ نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران با رالی‌ای پر‌فرازونشیب طرف بوده‌اند؛ از ۶۷دلار ابتدای ۱۳۹۸ تا سقوط آزاد ۱۲دلاری اردیبهشت ۱۳۹۹ زیر سایه کووید۱۹ و جنگ قیمت اوپک، سپس جهش تا ۶۳دلاری بهمن همان سال و اوج‌گیری به ۱۱۳دلار در اسفند ۱۴۰۰ در پی بازگشت تقاضا و جنگ اوکراین و نهایتا عقب‌نشینی به حوالی 100دلار در ۱۴۰۱؛ دوره‌ای که بیم رکود جهانی و محدودیت‌های چین بر بازار سایه انداخت. در ۱۴۰۲، سه نیروی متقابل بازار را شکل دادند؛ کاهش تولید اوپک‌پلاس، همهمه جنگ‌های اوکراین و غزه و تردید در تقاضای جهانی. شگفت آنکه حتی کاهش 5میلیون بشکه‌ای اوپک‌پلاس فقط اثر کوتاه‌مدت یک‌هفته‌ای داشت؛ نشانه‌ای روشن برای فعالان بورس که بازار انرژی دیگر با هر تهدید عرضه به سقف نمی‌کوبد. درون اقتصاد، سهم نفت در تولید ناخالص داخلی نیز فراز و فرود خود را داشته است. پس از رکورد رشد ۵۴درصدی ارزش‌افزوده نفت در ۱۳۹۵، سه سال سقوط تجربه شد، از ۱۳۹۹ به بعد اما این متغیر دوباره سالانه حدود ۱۰درصد بالا آمد و در ۱۴۰۲ به جهش ۱۵درصدی رسید. همین بازگشت آرام وزن نمادهای دلاری پالایشی و پتروشیمی را در پرتفوی سرمایه‌گذاران توجیه کرد و به رشد گروه فرآورده‌های نفتی در تابلو کمک رساند.
برای سهامداران پیام روشن است؛ قیمت پایدار بالای نفت، با فرض تخفیف تحریم‌ها یا گشایش‌های برجامی می‌تواند بودجه عمرانی را جان بدهد و همزمان سودآوری پالایشی‌ها را تثبیت کند؛ دو پیستون همزمان برای شاخص کل. برعکس اگر نفت سقوط کند و فشار صادراتی پابرجا باشد، بازار ناچار است به سمت صنایع ریالی یا شرکت‌های مصرف داخلی پناه ببرد، بنابراین چشم سرمایه‌گذاران بورسی نه فقط به نمودار برنت و اوپک، بلکه به تحولات ژئوپلیتیک و دورنمای لغو یا تداوم تحریم‌ها دوخته شده است؛ جایی که حتی زمزمه توافق می‌تواند پول هوشمند را پیش از واقعیت به سمت نمادهای نفتی برگرداند و یک موج تازه در تالار راه بیندازد.
نرخ سود بانکی، دماسنج واژگونه
نرخ سود بانکی برای بازار سهام ایران حکم دماسنجی واژگونه را دارد؛ هر قدر عقربه آن بالاتر رود، تب شاخص کل فروکش می‌کند و هرچه پایین‌تر بیاید، گرمای تقاضای بورس شدت می‌گیرد. سرمایه‌گذار ایرانی که همواره بازده سپرده بدون ریسک را روبه‌روی چشم دارد زمانی پا به تالار می‌گذارد که فاصله قابل اعتنایی میان سود بانکی و بازده متوقَّع سهام ببیند و حاضر شود ریسک قیمت سهام را بپذیرد. از سوی دیگر، در مدل‌های تنزیل جریان نقدی، نرخ بهره نقش «وزنه» را ایفا می‌کند، کاهش آن ضریب تنزیل عایدات آتی را پایین می‌آورد، ارزش ذاتی سهام را بالا می‌کشد و به واسطه همین سازوکار نظری، قیمت بازار را نیز برمی‌انگیزد. برعکس افزایش نرخ هم جریان نقدی آتی را گران می‌کند و هم از بیرون، بدیل مطمئن‌تری برای سرمایه‌گذار می‌سازد، در نتیجه دو لبه قیچی تنزیل بالاتر و کوچ نقدینگی به بانک قیمت سهام را می‌فشارد.
رفتار نرخ سود بین‌بانکی طی پنج سال اخیر این منطق معکوس را بارها به رخ کشیده است. ابتدای ۱۳۹۸، میانگین نرخ حوالی ۱۹درصد بود و در پایان همان سال به ۱۸درصد رسید اما ۱۳۹۹ صحنه بی‌سابقه‌ای از نوسان را رقم زد. به دنبال انقباض کرونایی تقاضای پول، نرخ تا زیر ۱۰درصد افت کرد و چند ماه بعد با جهش تقاضا به ۲۲درصد رسید. همین تلاطم موجی از رفت و برگشت نقدینگی میان بانک و بورس پدید آورد و یکی از عوامل رالی و ریزش تاریخی شاخص در همان سال شد. ۱۴۰۰ نیز با سراشیبی کمتر از ۱۸درصد آغاز شد و در دی‌ماه به ۲۱درصد صعود کرد و پایان سال روی ۲۰درصد ایستاد. در سال‌های ۱۴۰۱ و ۱۴۰۲، بانک مرکزی کوشید نرخ را در دالانی نسبتا پایدار نگاه دارد اما ابتکار بهمن ۱۴۰۲- انتشار گواهی سپرده ۳۰درصدی قابل بازخرید- یک‌باره کفه ترازوی سرمایه‌گذار را به نفع بازار پول سنگین کرد و موج رکودی کوتاهی در معاملات سهام پدید آورد. جذابیت مضاعف این اوراق، یعنی وثیقه‌پذیری و سود قطعی، نشان داد چگونه سیاست‌های تامین مالی تولید در صورت قیمت‌گذاری نادرست می‌توانند خون بازار سرمایه را موقتا بمکند.
از دید شرکت‌ها نیز معادله روشن است، هر واحد افزایش نرخ بهره هزینه سرمایه را بالا می‌برد، پروژه‌های مرزی را غیراقتصادی می‌کند و سودآوری آتی را تنزل می‌دهد، در نتیجه بازار، این کاهش جریان نقدی را پیشخور کرده و ارزش سهام را تعدیل می‌کند. بنابراین برای سرمایه‌گذاران بورسی، چشم دوختن به نمودار سود بین‌بانکی نه یک عادت که شرط بقاست. هر بار که نرخ به زیر کف ۱۵–۱۶درصد میل کند، ریسک‌پذیری بالا می‌رود و نقدینگی از سپرده‌ها رها می‌شود، هر زمان که تیغ ۲۰درصدی را رد کند، سرمایه به پناه اوراق و سپرده‌های بانکی بازمی‌گردد. پیام نهایی روشن است، ثبات و پیش‌بینی‌پذیری نرخ سود در یک دامنه معقول و هم‌راستا با تورم هدف هم به سیاستگذار امکان می‌دهد ضربان اقتصاد را تنظیم کند و هم به بورس فرصت می‌دهد نقش تامین مالی تولید را بی‌وقفه ایفا کند. بی‌ثباتی در این متغیر کلیدی، نه‌تنها موج‌سواری سفته‌بازانه می‌آفریند که ارزشگذاری بنیادی شرکت‌ها را نیز تیره کرده و موتور تجهیز پس‌انداز ملی به تولید را از دور می‌اندازد.
تصویری کلی از اقتصاد برای سرمایه‌گذاران
برآیند نیروها چنین است، نقدینگی سرریز و انتظارات تورمی، سوخت کوتاه‌مدت بازار سهام را فراهم کرده‌اند، نرخ ارز و قیمت نفت جهت‌نمای سودآوری شرکت‌های بزرگ هستند و نرخ سود بانکی کلید توزیع نقدینگی میان بورس و بانک است. تا زمانی که هماهنگی منسجمی میان سیاست پولی، ارزی و مالی برقرار نشود یعنی رشد پایه پولی مهار، نرخ بهره در دامنه‌ای پیش‌بینی‌پذیر تثبیت و انتظارات تحریم نفت مدیریت نشود اقتصاد و بورس همچنان بر موج‌های تند و متناوب حرکت خواهند کرد. برای سرمایه‌گذاران سناریوی پایدار «تورم کاهنده ، سود بانکی باثبات زیر تورم، نفت بالای ۸۰دلار و ثبات نسبی ارز» بهترین چشم‌انداز خلق بازدهی واقعی است، در غیر این صورت، بورس نقش پناهگاه اسمی دارایی را بازی می‌کند، نه سکوی رشد بلندمدت واقعی.
لطفاً براي ارسال دیدگاه، ابتدا وارد حساب كاربري خود بشويد