تبعات فروش نامناسب اوراق بدهی

دولت از ابتدای تابستان فروش اوراق قرضه با سررسیدهای متنوع کوتاه و میان‌مدت را در جهت تامین مالی هزینه‌ها و پوشش کسری بودجه افزایش داده است. امری که انتقادات زیادی را در فضای اقتصادی کشور به ویژه در میان فعالان بازار سرمایه به دنبال داشته است. محمدمهدی مومن‌زاده کارشناس بازار سرمایه بر این باور است که فارغ از اینکه فروش نامناسب اوراق بدهی موجب عقب‌ماندن از قانون بودجه می‌شود، فضای کلان اقتصاد کشور را نیز تحت تاثیر قرار می‌دهد که یکی از این تبعات رجوع به منابع بانک مرکزی است؛ به‌ عبارتی وقتی تامین مالی دولت از طریق بازار بدهی منتفی شود، راحت‌ترین و محتمل‌ترین گزینه برای جبران آن، استفاده از منابع بانک مرکزی (چه در قالب استقراض و چه در قالب تنخواه‌گردان) است. به گفته این کارشناس بازار سرمایه بر اساس آمارهای رسمی بانک مرکزی طی سه‌ماهه نخست ۱۴۰۰، حجم بدهی دولت به بانک مرکزی حدود ۵۵ هزار میلیارد تومان و پایه پولی نیز به‌همین میزان افزایش یافته است. همچنین بر اساس گزارش خزانه‌داری کل کشور، عملکرد منابع و مصارف بودجه در سه‌ماهه ابتدایی ۱۴۰۰ نشان می‌دهد حدود ۱/۵۳ هزار میلیارد تومان از محل تنخواه‌گردان خزانه تامین شده است. مومن‌زاده با اشاره به اینکه انتشار اوراق بدهی به‌ خودی خود روی نرخ تورم اثر نمی‌گذارد، تاکید کرد: اعمال سیاست پولی از طریق فروش اوراق بدهی زمانی ضدتورمی خواهد بود که فروش اوراق معادل محور پول باشد، نه اینکه دولت با این کار، هزینه‌های خود را پوشش دهد.
بازاری با ظرفیت رشد مطلوب
او ادامه داد: بازار اوراق تامین مالی، ظرفیت بسیار زیادی برای رشد دارد. طی سال‌های اخیر، توسعه قابل‌ملاحظه‌ای در این بازار ایجاد شده است، به طوری که ارزش بازار اوراق در ابتدای سال ۱۳۹۲ تنها حدود ۱۵۰۰ میلیارد تومان بوده و از آن زمان تاکنون بیش از ٢۴٠ برابر رشد کرده است. مومن‌زاده درباره نرخ بازده اوراق بدهی بیان کرد: با توجه به پایداری نرخ تورم در سطوح بالا، نرخ بازده حقیقی اوراق همچنان در محدوده ارقام منفی قابل‌ملاحظه قرار دارد و چشم‌انداز نرخ تورم در نیمه دوم سال نیز حاکی از تداوم محتمل این شرایط است. بنابراین نرخ بازده حقیقی منفی، مانعی جدی برای افزایش تقاضا در بازار اوراق تامین مالی خواهد بود.
دو الزام برای ایجاد تقاضا
در بازار اوراق بدهی
این کارشناس بازار سرمایه در ادامه به دو الزام قانونی برای ایجاد تقاضا در بازار اوراق تامین مالی در سال‌های اخیر اشاره کرد و افزود: نخستین الزام قانونی، مربوط به صندوق‌های درآمد ثابت است که ضروری است حداقل ۴۰ درصد از پرتفوی خود را به صورت اوراق نگهداری کنند. دومین الزام که از سال قبل ایجاد شده، مربوط به بانک‌هاست که مجبور به نگهداری سه درصد از سپرده‌های خود به صورت اوراق هستند. این دو الزام قانونی، ظرفیت زیادی برای تقاضا در بازار اوراق ایجاد کرده و از آنجا که هر دو الزام مستقیما به نقدینگی و تورم متصل هستند، به صورت پیوسته در حال رشد خواهند بود.
تقاضا در نیمه دوم سال
چگونه است؟
او به بررسی وضعیت تقاضای بازار اوراق تامین مالی در نیمه دوم سال پرداخت و گفت: طی ماه‌های شهریور تا اسفند ۱۴۰۰ حدود ۵۵ هزار میلیارد تومان از اوراق موجود در بازار سررسید خواهند شد و این به معنای وجود ۵۵ هزار میلیارد تومان تقاضای بالقوه از این ناحیه (جانشینی اوراق در پرتفوی سرمایه‌گذاران) در بازار است.
از سوی دیگر، رشد حدود ۴۵ درصدی سپرده‌های بانکی طی سال ۱۴۰۰ و رشد حدود ۳۵ درصدی ارزش صندوق‌های درآمد ثابت طی سال، در مجموع ظرفیتی حدود ۵۰ هزار میلیارد تومان (تقریبا ۲۵ هزار میلیارد تومان از سوی هر یک از این دو نهاد) تقاضای جدید در شش‌ماه باقیمانده تا پایان سال برای اوراق تامین مالی ایجاد خواهند کرد. مومن‌زاده در گفت‌و‌گو با پایگاه خبری بازار سرمایه ایران تاکید کرد: با توجه به این موارد به نظر می‌رسد طی ماه‌های شهریور تا اسفند حدود ۱۰۵ هزار میلیارد تومان تقاضای جدید (ماهانه ۱۵ هزار میلیارد تومان) در بازار اوراق تامین مالی وجود داشته باشد.
از آنجا که در سمت عرضه نیز دولت بازیگر اصلی است و براساس الزامات قانون بودجه سال ۱۴۰۰ تنها امکان انتشار ۶۰ تا ۸۰ هزار میلیارد تومان اوراق تامین مالی دیگر برای دولت باقیمانده است و برای بخش خصوصی و شهرداری نیز انتظار بر آن است که اقدام به انتشار رقمی حدود ۲۰ تا ۳۰ هزار میلیارد تومان کند، انتظار ایجاد عدم‌تعادل جدی در نرخ بازده وجود ندارد و باقی‌ماندن نرخ بازده اوراق تامین مالی در محدوده ۲۱ درصد محتمل‌ترین گزینه است. او افزود: هرگونه تغییر در مفروضات این تحلیل به ویژه کاهش یا افزایش چشمگیر نیاز دولت برای تامین مالی از بازار اوراق (به ویژه در ماه‌های پایانی سال و جهت تسویه تنخواه خزانه) می‌تواند نتایج را دستخوش تغییر اساسی کند.
اعمال سیاست‌های پولی جهان از مسیر نرخ بهره
مومن‌زاده با تاکید بر اینکه سیاست‌های پولی در عرف اقتصادهای جهان از طریق اثرگذاری بر نرخ بهره اعمال می‌شود، گفت: رویکرد جدید پولی، بیانگر انتقال از روش‌های مستقیم (تغییر مستقیم حجم پول) به روش‌های غیرمستقیم (عرضه یا تقاضای منابع دولتی در بازار بین‌بانکی) است. در این رویکرد، بازار بدهی جایگاه بااهمیتی دارد و به عنوان اصلی‌ترین اهرم اجرای سیاست پولی شناخته می‌شود. او با بیان ‌اینکه ارزش بازار اوراق تامین مالی در مردادماه به بیش از ۳۶۰ هزار میلیارد تومان رسیده است، گفت: در حال حاضر ارزش بازار اوراق تامین مالی معادل ۵/۹ درصد نقدینگی، ۵/۸ درصد تولید ناخالص داخلی، هشت درصد سپرده‌های نظام بانکی و تنها ۵/۴ درصد ارزش بازار سهام است. از نظر ارزش دلاری نیز بازار اوراق تامین مالی در محدوده ۱۴ میلیارد دلار قرار دارد. مومن‌زاده، بخشی از این رشد را مربوط به افزایش سطوح قیمت‌ها و نرخ تورم دانست و توضیح داد: محاسبه ارقام حقیقی نشان می‌دهد که در فاصله مذکور، ارزش حقیقی بازار اوراق تامین مالی تنها ۴۲ برابر افزایش یافته است. او درباره سهم دولت و اوراق شرکتی از بازار اوراق تامین مالی نیز گفت: در ابتدای سال ۱۳۹۲ سهم دولت از بازار تامین مالی تنها کمتر از ۱۰ درصد و سهم اوراق شرکتی بیش از ۹۰ درصد بوده، اما در حال حاضر حدود ۹۰ درصد اوراق موجود در بازار مربوط به دولت است.
ارزش اوراق شرکتی
به گفته مومن‌زاده،‌ هم‌اکنون مجموع ارزش اوراق شرکتی (اعم از شرکت‌های خصوصی یا شرکت‌های نیمه‌دولتی نظیر خودروسازان) موجود در بازار کمتر از ۴۰ هزار میلیارد تومان است که در مقایسه با ابعاد بخش تولیدی کشور بسیار ناچیز محسوب می‌شود. وی افزود: مانده تسهیلات تنها یک شرکت (فولاد مبارکه) در پایان سال گذشته بیش از ۲۰ هزار میلیارد تومان بوده است. این کارشناس بازار سرمایه در بخش دیگری از صحبت‌هایش با بیان اینکه ترکیب بازار اوراق تامین مالی طی سال‌های اخیر در دو نوبت دچار تغییر شده است، گفت: اولین تغییرات اوراق تامین مالی مربوط به میانه سال ۱۳۹۴ و با ابداع اسناد خزانه اسلامی بوده که به یکباره با افزایش سهم دولت از بازار اوراق همراه شده است. دومین تغییر اما مربوط به خردادماه ۱۳۹۹ و همزمان با آغاز حراج‌های هفتگی اوراق دولت بوده که موجب افزایش قابل ملاحظه سهم اوراق دولت شده و اوراق مرابحه عام دولت به طور قابل ملاحظه‌ای منتشر شده است.
رشد ۵۵ هزار میلیارد تومانی ارزش بازار در ۵ ماه نخست۱۴۰۰
مومن‌زاده همچنین به مقایسه نرخ رشد بازار در سال گذشته و امسال پرداخت و توضیح داد: نرخ رشد بازار در دو ماه ابتدایی سال گذشته بسیار ناچیز بوده، اما در مقابل در دو ماه پایانی سال و در زمان تسویه حساب‌های دولت (به دلیل افزایش نیاز مالی دولت) نرخ رشد ارزش بازار اوراق به شدت افزایش یافت. همچنین افزایش ارتباط میان بودجه دولت و بازار اوراق تامین مالی سبب کوتاه‌مدت شدن این بازار شد به‌گونه‌ای که میانگین بیش از ۳۰ ماهه فاصله تا سررسید اوراق تامین مالی در ابتدای سال۱۳۹۲ در حال حاضر به دلیل نیاز دولت به تامین مالی و انتشار اوراق کوتاه‌مدت به کمتر از ۲۰ ماه رسیده است. وی افزود: در سال جاری با وجود رشد ۵۵ هزار میلیارد تومانی ارزش بازار در پنج‌ماهه ابتدای سال، سهم اوراق شرکتی کمتر از چهار هزار میلیارد تومان بوده و بقیه اوراق توسط دولت منتشر شده است. البته طبق روال سال‌های قبل، همچنان در دو ماه ابتدای سال انفعال دولت در انتشار اوراق وجود داشته و واگذاری و فروش اوراق دولتی به صورت جدی از خردادماه آغاز شده است.