حبس اوراق خزانه

مجید اکبری*‌- تاریخچه انتشار اوراق بدهی دولت در ایران را می‌توان به سه مقطع پیش از انقلاب، از ابتدای انقلاب تا دهه ۹۰ و از دهه ۹۰ تاکنون تقسیم کرد. در سال‌های آغازین دهه ۱۳۹۰ بحث‌های نظری مربوط به اوراق خزانه اسلامی مطرح شد و این بحث‌ها پس از چند سال به نتیجه رسید. فرمول شرعی ارائه‌ شده به این صورت بود که بدهی‌های دولت که در حال حاضر موجود هستند و پرداخت نشده‌اند، به شکل اوراق درآمده و به کسر فروخته شوند. سرمایه‌گذاران‌ این اوراق را تملک ‌کرده و در تاریخ سررسید، بهای اسمی آنها را دریافت می‌کنند. به این صورت‌ دولت عملا بدهی خود را می‌پردازد و پیمانکاران نیز طلب خود از دولت را زودتر دریافت می‌کنند. از آنجا که دیون دولت، واقعی هستند و به طور صوری و برای تنزیل ایجاد نشده‌اند، این معامله صحیح است. با چنین برداشتی مقدار قابل‌توجهی از اوراق خزانه دولت برای پرداخت بدهی‌های دولت در زمینه‌های گوناگون منتشر و در بازار عرضه شد. عوامل متعددی در انتشار این اوراق نقش داشته‌اند. مهم‌ترین عامل، فقدان یا کمبود منابع مالی در اختیار دولت برای پرداخت بدهی‌های خود به پیمانکاران و سایر طلبکاران بوده است. در شرایطی که دولت تمایل ندارد با استقراض از بانک مرکزی و سیستم بانکی دستاورد تورمی خود را از دست دهد و از سوی دیگر‌ قانون هم آن را از استقراض از بانک مرکزی منع می‌کند، اوراق خزانه اسلامی راهکار مناسبی هستند که دولت را قادر می‌سازند بدون افزایش پایه پولی همچون چاپ اسکناس و تورم، تعهدات خود را ایفا کند. از سوی دیگر طلبکاران دولت نیز از این ابزار استقبال خواهند کرد زیرا آنها می‌توانند با دریافت اوراق خزانه و فروش آن در بازار، از بلاتکلیفی و سر‌در‌گمی که ناشی از بدقولی دولت در پرداخت تعهدات خویش است، خلاصی یابند. در نهایت‌ بانک مرکزی نیز این امکان را پیدا می‌کند که با خرید و فروش چنین اوراقی، در نرخ‌های سود رایج در بازار در کنار نرخ‌های بازار پول تغییراتی را ایجاد کند. اما به تازگی با کمال تاسف این پیشنهاد ارائه شده است که در انتشار این اوراق، بانک مرکزی نقش بازارگردان را داشته باشد. اگر مقصود از بازارگردانی این باشد که بانک مرکزی ضمانت نقد‌شوندگی این اوراق را بر عهده گیرد و در صورتی که برای این اوراق در بازار ثانویه مشتری وجود نداشت، اقدام به خرید آنها کند، انتشار این اوراق در نهایت منجر به چیزی شبیه استقراض از بانک مرکزی خواهد شد‌ چرا‌که بانک مرکزی ناچار به استفاده از منابع خود برای تملک اوراق است. روشن است که چنین امری در نهایت می‌تواند منجر به آثار سوء تورمی شود. و از نقش بانک مرکزی برای ایجاد تغییر نرخ بهره در بازار می‌کاهد.
تعریف اوراق بدهی یا اوراق خزانه: ابزار استقراضی یا تامین مالی یا همان ورقه قرضه، ورقه قابل معامله‌ای است که معرف مبلغ وام با بهره معینی است که تمام‌ ‌‌‌آن یا اجزای آن در موعد یا مواعد معینی باید مسترد شود. به طور کلی تامین مالی از دو طریق می‌تواند انجام شود؛ از طریق حقوق صاحبان سهام و از طریق بدهی. به عبارت دیگر‌ هر بنگاه اقتصادی که نیاز به تامین منابع مالی دارد، می‌تواند از طریق هر یک از دو راه زیر، منابع مالی مورد نیاز خود را تامین کند. هنگامی که یک شرکت اقدام به انتشار اوراق قرضه می‌کند، در‌صدد آن است که از طریق اوراق بدهی تامین مالی کند. دولت‌ها نیز گاه به منابع مالی نیاز دارند. برای همین اقدام به انتشار اوراق بدهی یا اوراق خزانه می‌کنند. با این حال‌ یک تفاوت مهم اوراق بدهی دولت با اوراق بدهی شرکت‌ها در این است که اوراق بدهی شرکت‌ها همیشه با هدف تجاری یعنی کسب سود انجام می‌شود اما انتشار اوراق بدهی دولت، گاه هدف تجاری ندارد و برای مقاصد سیاست پولی انجام می‌شود. در ایران نیز رویکرد دولت در استفاده از ظرفیت اوراق بدهی از جمله اسناد خزانه اسلامی و اوراق مرابحه و اجاره، گامی برای ارتقای نظام تامین مالی دولت و رشد و توسعه روزافزون‌ بازار سرمایه به شمار می‌رود. اسناد خزانه کوتاه‌مدت دولتی با سررسیدهای کمتر از یک سال با نماد «سخا» و اسناد خزانه با سررسید یک سال با نماد «اخزا» در بازار عرضه می‌شوند.اوراق قرضه‌: از اوراق بهادار است و طبق آن صادر‌کننده به خریدار بدهکار می‌شود. این سند دارای سررسید است و مبلغ آن در زمان سررسید به وسیله صادرکننده پرداخت می‌شود. این اوراق دارای کوپن بهره هستند و بهره آنها در فواصل زمانی معینی توسط بانک که نمایندگی صدور اوراق را دارد، پرداخت می‌شود. از نظر سررسید، اوراق قرضه به سه دسته کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت تقسیم می‌شوند. سررسید اوراق کوتاه‌مدت بین یک تا پنج سال، سررسید اوراق میان‌مدت بین پنج تا ۱۰ سال و سررسید اوراق بلند‌مدت معمولا بیش از ۱۰ سال است.
اوراق مشارکت‌: اوراق بهادار با‌نام یا بی‌نامی است که به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین و برای تامین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرح‌های عمرانی- انتفاعی دولت یا برای تامین منابع مالی مورد نیاز جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح‌های سود‌آور تولیدی، ساختمانی و خدماتی منتشر می‌شود و به سرمایه‌گذارانی که قصد مشارکت در اجرای طرح‌های یاد‌شده را دارند از طریق عرضه عمومی واگذار می‌شود.
انتشار اوراق قرضه با هدف استقراض انجام می‌شود و بعضا شرکت‌ها برای تامین منابع مالی خود مجبور به قرض منابع مالی می‌شوند که این کار از طریق اوراق قرضه صورت می‌گیرد. و مخصوصا این اتفاق در مورد دولت‌ها رخ می‌دهد. در اوراق مشارکت که تامین منابع مالی طرح‌های عمرانی و مانند آن مورد توجه است، دولت‌ها گوشه‌چشمی هم به کنترل تورم و وضعیت اقتصادی کشور دارند.
برهم خوردن توازن بازار سهام
این روزها‌ با کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی و از سوی دیگر منفی شدن شدید شاخص بورس شاهد علاقه‌مندی مردم و سرمایه‌گذاران به خرید اوراقی در بازار هستیم که از آن به عنوان اوراق بدهی یاد می‌شود. اکنون بازار اوراق بدهی چندین هزار میلیارد تومانی دولتی در قالب بازار سرمایه کشور شکل گرفته و این اوراق در بازار ثانویه در فرابورس قابل معامله است اما بخش اعظم آن در کنترل بازارگردانان بزرگ (شرکت‌های تامین سرمایه، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و…) قرار دارد. نرخ سود موثر اوراق بدهی یک‌ساله در محدوده ۲۷ تا ۲۹ درصد و نرخ اوراق بلندمدت به دلیل پیش‌بینی کاهش قابل ملاحظه تورم و به تبع آن نرخ سود در آینده، پایین‌تر از نرخ کوتاه‌مدت و در محدوده ۲۰ تا ۲۳ درصد قرار دارد. در طول ‌ماه‌های گذشته ده‌ها هزار میلیارد تومان اوراق بدهی در بورس منتشر شده و همین موضوع، توازن بازار سهام را به هم ریخته است زیرا بخش زیادی از سهامداران ترجیح می‌دهند به جای اینکه در بورسی سرمایه‌گذاری کنند که میانگین زیان سرمایه‌گذارانش به ۵/۴ درصد رسیده، اوراق بدهی دولتی بخرند. حتی گزارش رسیده بسیاری از صندوق‌های سرمایه‌گذاری نقدینگی خود را در بازار اوراق بدهی که دولت پرداخت سودش را تضمین کرده، پارک کرده‌اند. با این رویه روند حرکت شاخص بورس به شکلی آشکار تحت‌تاثیر روند بازار اوراق بدهی دولت قرار گرفته و مدام در حال نزول و درجا زدن است.
سفته بازی در بورس
اواخر سال گذشته و به بهانه حمایت از بورس سهام، عرضه اسناد خزانه اسلامی در بازار بدهی متوقف شد؛ اقدامی که نه‌تنها کمکی به کاهش نرخ سود نکرد‌ بلکه اکنون بازاری غیرمجاز برای اوراقی موسوم به «سخاب» ایجاد کرده است. عدم شفافیت عرضه و تقاضای این اوراق موجب شده نرخ سود آنها به بیش از ۳۰ درصد در خارج از بازار بدهی برسد. این در حالی است که اسناد خزانه اسلامی موجود در فرابورس با نرخ‌هایی کمتر از ۲۲ درصد معامله می‌شوند.بار دیگر صحبت از غیرمجازها یا همان دلالان حرفه‌ای است که تا دیروز با سفته‌بازی در بورس سهام ‌و ارز ثبات بازار را به هم می‌ریختند و از عدم وجود نهادهای نظارتی بیشترین بهره را می‌بردند‌. غیرمجازهایی که این بار به دلیل اخذ تصمیمی نادرست از سوی سیاستگذاران در مقابل بازار سرمایه قرار گرفته‌اند و با شکل دادن بازاری کاملا غیرمتشکل‌ و هماهنگ با افردی درون سیستم بانکی و نهادهای تامین مالی و سرمایه‌گذاری بزرگ به عنوان واسطه‌گر به مبادله اوراق بدهی با سودهایی بالاتر از حد معمول به صورت پورسانت و کارمزدی که اثر آن در هیچ کجا نشان داده نمی‌شود هم از خریدار و هم از فروشنده بخت برگشته اوراق که عموما پیمانکاران هستند، مطالبه و بین هم تقسیم می‌کنند و به نوعی مروج فساد سازمان‌یافته در داخل سیستم بانکی اعم از شعبه صادرکننده اوراق و شرکت‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های تحت پوشش سیستم بانکی شده‌اند، مشغولند.
اوراقی که در بانک انتقال می‌یابد و به صورت شرکتی در ارقام نجومی معامله می‌شود و مهر تاییدی بر درستی آن زده می‌شود، در بورس و فرابورس معامله نمی‌شود. بلکه دست به دست می‌چرخد و بازار سیاه سازمان‌یافته‌ای از اوراق مالی را شکل می‌دهد. حجم بازار سیاه این اوراق به گفته مدیرعامل فرابورس ایران از سال گذشته چهار برابر شده و حال به حدود بیش از ۲۰ هزار میلیارد تومان رسیده است. نکته قابل توجه رقم سود بالای اختصاص‌یافته به این اوراق است. در شرایطی که اوراق بدهی موجود در فرابورس با نرخ‌های معادل ۲۰ تا ۲۱ درصد در حال معامله‌ هستند، بازارهای غیرمتشکل به معامله اوراقی با سودهای بالای ۳۰ درصد جدا از حق دلالی و پورسانت دلالان مشغولند؛ تفاوتی چشمگیر که البته با ریسک نکول زیاد و گرفتن سود سه‌ماهه اوراق و کارمزد این واسطه‌گری همراه است. این در حالی است که در صورت عرضه این اوراق در بورس و فرابورس به دلیل کاهش ریسک عدم شفافیت، نرخ‌ها وضعیت متعادل‌تری پیدا می‌کنند.اوراقی که پیش از این تنها از طریق فرابورس و تحت نظارت این نهاد مالی خرید و فروش می‌شد با تصمیم نادرست سیاستگذاران به‌عنوان رقیبی برای بازار سرمایه معرفی شده تا جایی که از عرضه اوراق جدید در بازار بدهی جلوگیری به عمل آمد. به دنبال این تصمیم دولت در ماه‌های اخیر در اقدام تازه‌ای اسناد خزانه جدیدی با نام «سخاب» را از روش دیگری به جز عرضه در بازار سرمایه منتشر کرد.
نخستین عرضه این اوراق اسفند ۹۵ بود و از ۲۴ تیر سال‌جاری به شکل گسترده‌تری از طریق بانک ملی به طلبکاران دولتی واگذار شد.در این مدت کوتاه هفت سررسید مختلف اسناد خزانه اسلامی بانکی به بازار عرضه شد. این اوراق دست به دست میان دلالان چرخید و آگهی فروش آن سر از شبکه‌های اجتماعی و فروشگاه‌های مجازی درآورد؛ بازاری غیرمتشکل و غیرشفاف که موجب شد «سخاب»ها در نرخ‌هایی بین ۳۰ تا ۳۷ درصد معامله شوند. (در حال حاضر «سخاب۷» با سررسید پایان اسفند۹۷‌ با نرخ ۳۷ درصد معامله می‌شود.) البته جدا از کارمزد و سود دریافتی خود دلالان که عموما باید آن را بین شبکه خودمثل شعبه نقل و انتقال اوراق و نهادهای سرمایه‌گذاری ‌تقسیم کنند، باید اذعان کرد اوراقی که در حال حاضر در بازارهای غیررسمی در حال معامله‌ هستند، به دلیل فقدان استانداردهای لازم برای پذیرش در بورس، بازار ثانویه قوی در اختیار ندارند. بر این اساس این اوراق با خطر تاخیر در پرداخت سودهای دوره‌ای یا نکول در سررسید روبه‌رو‌ هستند.
به عبارت دیگر، این بازار غیررسمی حاوی اوراقی است که با ریسک نکول (عدم پرداخت اصل یا سود پول در موعد مقرر) در سررسید یا بین دوره همراه است. این در حالی است که تاکنون اوراق بدهی معامله شده در بازار سهام حتی یک ریال بدهی یا نکول نداشته‌اند. گواه این مدعا عملکرد موفق دولت در بازپرداخت به موقع «اخزا۱» تا «اخزا۷» در زمان سررسید است.
تکرار چندین‌باره تجربه «غیرمجازها» ‌این‌بار در بازار بدهی
طی دهه‌های گذشته یکی از مهم‌ترین‌ مشکلاتی که دامنگیر بازار پولی کشور شد، رشد قارچ‌گونه موسسات غیرمجاز مالی و در ادامه عدم پاسخگویی این موسسات در قبال سپرده‌گذاران بود. این موسسات اعتباری غیرمجاز با استفاده از فرصتی که در نتیجه سوء‌مدیریت در اقتصاد کلان به‌وجود آمده بود، به سرعت رشد کردند. این مهم در حالی رخ داد که مدیران این موسسات کمترین آشنایی را با حوزه تخصصی بانکداری داشتند و در فقدان یک ناظر بیرونی سپرده‌های مردم را با ترفند سودهای بالا جذب کرده و در فعالیت‌های پرریسک سرمایه‌گذاری می‌کردند.
شرایطی که دوام چندانی نداشت و به مسیری رفت که موسسات غیرمجاز از رمق افتاده و برای شانه خالی کردن از زیر بار پاسخگویی به هر دسیسه‌ای چنگ زدند. به نظر می‌رسد شرایط کنونی ایجاد شده در بازار سهام تکرار تجربه پیشین غیرمجازها در بازار پول و ارز باشد. بازار غیرمتشکلی که با ترفند پرداخت سودهای بالایی در بازه ۳۰ تا ۳۷ درصد به معامله اوراق بدهی مشغولند. این در حالی است که سرمایه‌گذاران باید بیاموزند اولین حافظ سرمایه‌هایشان، خودشان هستند و در کنار نرخ سود باید اعتبار سرمایه‌پذیر را نیز در تصمیمات خود وارد کنند.‌ اینجا هم نهادهای نظارتی چشم خود را بر این امر بسته و زمانی خواهان برخورد خواهند شد که آثار شوم آن براقتصاد مریض ما چنبره اندازد و فساد گسترده شود.
فرصت‌هایی که سبب توسعه بازار بدهی شد
بازار بدهی از جمله بازارهایی است که پیش از این به واسطه نرخ سود مورد انتقاد برخی فعالان بازار قرار می‌گرفت؛ منتقدانی که از نگرانی‌هایشان درخصوص افزایش نرخ بهره اوراق بدون ریسک سخن می‌گفتند. این نگرانی‌ها در نهایت موجب توقف عرضه اسناد خزانه اسلامی در اواخر سال گذشته شد. اما ثبات در شرایط کلان اقتصادی به متعادل شدن نرخ بهره در بازار بدهی منتهی شد. بر این اساس میانگین نرخ سود موثر در این بازار از ارقام ۲۸ درصدی در ماه‌های پایانی سال گذشته به سطوح ۲۳ درصدی در سه ماه ابتدایی سال ۹۶ کاهش پیدا کرد. روند کاهشی نرخ‌ها در این بازار در ماه جاری نیز ادامه پیدا کرد، به‌طوری که روز گذشته میانگین نرخ سود موثر در میان چهار سررسید موجود اسناد خزانه اسلامی در سطوح ۲۲ درصدی قرار گرفت. برای بررسی دقیق‌تر این نرخ و با حذف اسناد خزانه‌ای که به زمان سررسید نزدیک شده‌اند، این نرخ در سطوح پایین‌تری نیز قرار می‌گیرد. در این شرایط می‌بینیم نرخ سود موثر یازدهمین مرحله از اسناد خزانه اسلامی که جدیدترین اوراق موجود در بازار اسناد خزانه اسلامی است، در ۵/ ۲۱ درصد قرار گرفته است.
یکی از اخباری که در هفته پایانی تیرماه مورد توجه فعالان اقتصادی و همچنین بازار بدهی قرار گرفت، اخبار منتشر شده درخصوص تفاهم اولیه سیاستگذار و مدیران بانکی برای تغییر مدل پرداخت سود بانکی بود. براساس این تفاهم مقرر شد سود به سپرده‌ها به‌صورت علی‌الحساب پرداخت شود و سود قطعی در پایان سال مالی مورد محاسبه قرار گیرد. سیاستگذار و بانکداران در تفاهم جدید سقف نرخ سود علی‌الحساب جدید را نیز تعیین کرده‌اند. گفته می‌شود سقف تعیین‌شده حداکثر ۱۵ درصد (نرخ سود مصوب شورای پول و اعتبار) است و بانک‌ها در صورتی مجاز به پرداخت سود بیشتر هستند که در پایان سال ‌مالی و پس از محاسبه درآمد، امکان پرداخت سود بیشتر فراهم باشد. بنابراین در صورت اجرای طرح امکان پرداخت سود بیشتر از ۱۵ درصد در طول سال امکان‌پذیر نخواهد بود. در این میان درست است تصمیمی که از آن به‌عنوان کاهش نرخ سود بانکی یاد می‌شود، بیشتر از آنکه تصمیم نقطه‌ای و تعیین عدد باشد؛ طراحی یک چارچوب و ایجاد مکانیسمی مشروط برای پرداخت سود سپرده‌ها از سوی بانک‌هاست‌ اما می‌تواند سبب کوچ نقدینگی به سایر بازارها و تقویت رفتارهای سفته‌بازانه شود. بنابراین‌ توسعه بازار بدهی در این شرایط علاوه بر کمک به تامین مالی شرکت‌ها، تسویه بدهی دولت و کل اقتصاد، نه تنها به کاهش نرخ سود منتهی می‌شود، بلکه باعث می‌شود اثرات تورمی خروج احتمالی پول از بانک‌ها کاهش پیدا کند. به عبارت دیگر بازار سرمایه می‌تواند از طریق انتشار اوراق در بازار بدهی، مانعی در برابر تشدید فعالیت‌ها در بازارهای سفته‌بازی نظیر ارز، طلا و حتی مسکن شود؛ امری که تجربه آن را در سال‌های پیش از ۹۲ بارها شاهد بودیم. نگاهی به سوابق معاملات اوراق بدهی نشان از افزایش جذابیت این اوراق برای سهامداران دارد. به‌طوری که در روزهایی که بازار سهام در مسیر اصلاحی قرار گرفته و وضعیت کم‌نوسان و رکودی را در پیش گرفته بود، بازار بدهی وضعیت مناسبی را تجربه می‌کرد. شاهد این مدعا عرضه بلوکی در چهار نماد معاملاتی اسناد خزانه اسلامی در شانزدهمین روز از خرداد سال‌جاری (ارزش معاملات سهام در این روز به زحمت به ۷۴ میلیارد تومان می‌رسید) و استقبال مناسب خریداران از این اوراق است. به‌طوری که اوراق مزبور با وجود عرضه در قیمت‌های بالاتر از قیمت نمادهای عادی اسناد خزانه اسلامی، با استقبال مناسبی از سوی خریداران مواجه شدند‌ تا جایی که بیش از ۸۰ درصد از حجم و ارزش معاملات این روز «اخزا»ها به دادوستدهای این اوراق اختصاص یافت. بر این اساس به نظر می‌رسد با توسعه بازار بدهی می‌توان از خروج نقدینگی از بازار سرمایه در زمان اصلاح جلوگیری کرد. این نقدینگی می‌تواند با سرعت بیشتری هر زمان جذابیت سهام افزایش یابد به این بازار منتقل شود.
راهکار جلوگیری از حضورغیرمجازها
برای مدیریت این وضعیت دو راهکار پیشنهاد می‌شود: اول اینکه سیاستگذار مانع از انتشار اوراق جدید اینچنینی در بازارهای خارج از بورس شود و در مرحله دوم معاملات ثانویه این اوراق را به بازار متشکل بدهی بازگرداند. به قدرت می‌توان گفت شفافیت مهم‌ترین رکن بازار سرمایه است. در این شرایط مسلما انتشار اوراق بدهی در بازارهای خارج از بورس و فرابورس به دلیل نبود شفافیت و افزایش ریسک نکول، نرخ‌های بالاتری کسب می‌کنند. در حال حاضر جزییات خرید و فروش اوراق موجود در بازار سهام روی تابلوی معاملاتی منعکس شده و از این طریق محاسبه نرخ سود اوراق مذکور امکان ‌پذیر است. این در حالی است که در بازارهای خارج از بورس و فرابورس، امکان درج جزییات نقل و انتقالات آن هم با این درجه از شفافیت ممکن نیست. در این میان اما سیاستگذار همچنان از پذیرش این اوراق در بازار سرمایه سر باز می‌زند. نبود ساز و کار مشخص و متشکل برای معامله اسناد خزانه اسلامی بانکی (سخاب) سبب شده که این اوراق به دلیل ممانعت سازمان بورس، تاکنون اجازه معامله در بازار سرمایه را به‌صورت رسمی و شفاف نیابد. مطمئنا عدم پذیرش اسناد خزانه اسلامی بانکی در بورس، سبب شده این اوراق در فضایی خارج از بازار و محیطی غیر‌شفاف معامله ‌شود. یقینا عدم توجه و نظارت بر این امر ادامه این روند را زیبنده بازار سرمایه و فضای اقتصادی کشور ندانسته و تمامی فعالان، تصمیم‌سازان و مجریان بازار سرمایه و بازار پول باید به فکراصلاح این امر و حذف سودجویان از تار و پود بازارهای مالی باشند و نگذارند حق پیمانکاران و بدهکاران اجحاف ‌شود و آنها بدهی‌های خود را با نرخ‌های بیشتر از بازار دریافت کنند. بازار بدهی در حالی در مسیر رشد گام برمی‌دارد که همواره مورد انتقاد برخی فعالان و حتی سیاستگذاران اقتصادی قرار می‌گیرد. این منتقدان بر این اعتقادند که توسعه این بازار، باعث رکود در سایر بازارها با جذب نقدینگی می‌شود. از طرفی نیز نرخ بالای این اوراق را مانعی برای رونق گرفتن معاملات بازار سهام می‌دانند. این در حالی است که طبیعتا منع انتشار اوراق در بازار سهام صرفا پاک کردن صورت مساله است و اوراق حذف نمی‌شوند و در یک بازار غیرشفاف نرخ‌های بالاتری می‌گیرند که بیشتر به زیان سهامداران و کل اقتصاد است. در واقع، اقتصاد ایران عملا شاهد افزایش حجم معاملات اوراق بدهی در بازارهای غیرمتشکل است؛ معاملاتی که با نرخ‌های به مراتب بالاتر از بازار سهام در حال انجام است. بر این اساس، نقدینگی که می‌توانست جذب بازار سرمایه شده و زمینه رشد و توسعه این بازار را فراهم آورد، در حال جذب به بازارهای غیررسمی این اوراق است.
معاملات اوراق بدهی در بازارهای متشکل همچون بورس و فرابورس به دلیل شفافیت این بازارها و وجود سازوکار مشخص از ریسک پایین‌تری برخوردار بوده و در نتیجه نرخ بهره نیز در سطوح پایین‌تری قرار می‌گیرد.
این در حالی است که طبیعتا با ورود معاملات این اوراق به بازارهای غیررسمی و افزوده شدن ریسکی دیگر (عدم شفافیت) افزایش بیش از پیش نرخ سود اوراق دور از انتظار نیست. بر این اساس به نظر می‌رسد عدم عرضه اوراق در بازار بدهی نوعی خودفریبی به حساب می‌آید که صرفا با پنهان شدن عرضه اوراق از دید عموم، برخی حامیان بازار سهام یا ذی‌نفعان را به‌طور مصنوعی خوشحال می‌کند. همچنین، باید توجه داشت تقویت بازار بدهی یکی از راه‌های ارتقای بازار سرمایه و به تبع آن رشد اقتصادی به شرط نظارت و کنترل بر تمامی ابعاد گسترده کار و برخورد با متخلفان این عرصه است.
* کارشناس بازارهای مالی