روند فزاینده بدهی دولت

گروه بورس- دولت‌ها برای جبران کسری بودجه خود معمولا اقدام به فروش اوراق بدهی می‌کنند تا با کمترین اثر بر متغیرهای کلان اقتصادی نظیر نرخ تورم و حجم نقدینگی، ثبات اقتصادی را حفظ کرده و نیازهای مالی خود را تامین کنند. بر اساس تازه‌ترین گزارش مرکز مدیریت بدهی‌های دولت که مربوط به هفته منتهی به چهارشنبه ۱۵اسفند ۱۴۰۳ است، وضعیت بدهی‌ها و انتشار اوراق دولتی مورد بررسی قرار گرفته است. این گزارش نشان می‌دهد که بدهی‌های دولت نسبت به مدت مشابه سال گذشته 7/‏11‌درصد رشد داشته و به ۱۷۳۱‌هزار میلیارد تومان رسیده است. در عین حال، مطالبات دولت نیز با افزایش 2/‏7‌درصدی به ۷۴۳‌هزار میلیارد تومان رسیده اما همچنان مازاد بدهی‌ها بر مطالبات دولت به ۹۸۷‌هزار میلیارد تومان رسیده که رشدی 2/‏15‌درصدی را نشان می‌دهد. بدهی‌های شرکت‌های دولتی نیز در این دوره به ۳۲۹۲‌هزار میلیارد تومان رسیده که 3/‏20‌درصد افزایش داشته است. از سوی دیگر، انتشار اوراق بهادار اسلامی دولت در سال۱۴۰۳ با جهشی قابل توجه همراه بوده و از ۳۵۱‌هزار میلیارد تومان در سال۱۴۰۲ به ۴۲۴۶هزار میلیارد تومان افزایش یافته است.این افزایش در کنار تعهدات آتی دولت برای تسویه اصل و سود اوراق، چالش‌های جدیدی را برای سیاستگذاران مالی کشور ایجاد کرده است. یکی از نکات قابل توجه در این گزارش، افزایش سهم بدهی‌های سیال در سبد بدهی‌های دولت است. این امر ضمن ارتقای شفافیت در حوزه مالی، به معنای افزایش اتکای دولت به اوراق بدهی و تعمیق بازار بدهی کشور محسوب می‌شود.
عملکرد فروش اوراق دولتی: میزان روند و مقایسه با سال‌های گذشته
دولت در سال۱۴۰۳ برای تامین مالی کسری بودجه، اقدام به انتشار اوراق بدهی در مقیاسی گسترده کرده است. طبق داده‌های منتشرشده، تا پایان اسفند۱۴۰۳ مجموع اوراق منتشرشده به ۴۲۴هزار میلیارد تومان رسیده که نسبت به سال قبل 3/‏149‌درصد رشد داشته است. در سال۱۴۰۲ مجموع اوراق منتشرشده ۱۷۰‌هزار میلیارد تومان بوده که نشان‌دهنده جهشی قابل توجه در انتشار اوراق طی یک‌سال اخیر است. روند انتشار اوراق در سال۱۴۰۳ نیز نشان‌دهنده تمرکز بیشتر بر اوراق مرابحه عام است به ‌طوری که 546/‏2‌هزار میلیارد تومان از کل اوراق منتشرشده را به خود اختصاص داده، همچنین 25‌هزار میلیارد تومان اسناد خزانه اسلامی منتشرشده که نسبت به سال گذشته کاهش داشته است. بررسی میزان خرید اوراق بدهی توسط نهادهای مختلف نشان می‌دهد که بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی بیشترین سهم را در خرید این اوراق داشته‌اند و در مجموع 270‌هزار میلیارد تومان از اوراق منتشرشده را جذب کرده‌اند. سهم نهادهای مالی از این بازار 2/‏93‌هزار میلیارد تومان بوده و صندوق‌های بازنشستگی و بیمه‌ها نیز 4/‏14‌هزار میلیارد تومان از اوراق را خریداری کرده‌اند.
اثر فروش اوراق بدهی بر نرخ بهره بدون ریسک
انتشار گسترده اوراق بدهی تاثیر محسوسی بر نرخ بهره بدون ریسک ۹۰‌روزه داشته است. بررسی داده‌های سال۱۴۰۳ نشان می‌دهد که نرخ بهره بدون ریسک در ابتدای سال در حدود 56/‏32‌درصد قرار داشت اما در ماه‌های بعد به تدریج افزایش یافت و در ۵خرداد۱۴۰۳ به 07/‏36‌درصد رسید که بالاترین مقدار ثبت‌شده در این بازه بوده است. تحلیل داده‌ها نشان می‌دهد که بیشترین افزایش نرخ بهره بدون ریسک در اردیبهشت و خرداد اتفاق افتاده که در این دوره دولت حجم بالایی از اوراق بدهی را منتشر کرده است. برای مثال، در تاریخ ۵ خرداد ۱۴۰۳ نرخ بهره بدون ریسک به اوج خود یعنی 07/‏36‌درصد رسید.
تحلیل تاثیر عرضه اوراق
بر بازار سرمایه؛ فرصت‌ها و تهدیدها
عرضه اوراق بدهی دولت در سال۱۴۰۳ تاثیر چشمگیری بر بازار سرمایه داشته به‌گونه‌ای که در دوره‌هایی با حجم بالای انتشار اوراق، شاخص کل بورس روند نزولی را تجربه کرده است. به‌ویژه در اردیبهشت و خرداد که دولت ۵۴۰هزار میلیارد تومان اوراق بدهی عرضه کرد، شاخص کل بورس با افت 78/‏2‌درصدی مواجه شد. این مساله نشان می‌دهد که افزایش انتشار اوراق می‌تواند منجر به کاهش نقدینگی در بازار سهام و تغییر ترجیحات سرمایه‌گذاران به سمت ابزارهای مالی کم‌ریسک‌تر شود. با این حال در صورتی که منابع حاصل از فروش این اوراق به درستی در بخش‌های مولد اقتصادی سرمایه‌گذاری شوند، می‌توانند در میان‌مدت به رشد اقتصادی و تقویت عملکرد شرکت‌های بورسی کمک کنند. از این‌رو تاثیرگذاری سیاست‌های مالی دولت بر بازار سرمایه دوگانه بوده و ادامه این روند در سال‌های آینده نیازمند توازن میان تامین مالی دولت و حفظ جذابیت بازار سهام برای سرمایه‌گذاران است.
نقش بانک‌ها و موسسات اعتباری
در خرید اوراق بدهی دولتی
بانک‌ها و موسسات اعتباری نقش کلیدی در خرید اوراق بدهی دولتی در سال1403 ایفا کرده‌اند. براساس داده‌های منتشرشده، بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی سهم قابل‌توجهی از اوراق بدهی منتشرشده توسط دولت را جذب کرده‌اند. در مجموع، تا پایان اسفند1403، این نهادها بیش از 270‌هزار میلیارد تومان اوراق بدهی خریداری کرده‌اند که 71‌درصد از کل اوراق منتشرشده را شامل می‌شود. یکی از دلایل اصلی افزایش سهم بانک‌ها در خرید اوراق بدهی، کنترل نقدینگی و مدیریت اضافه‌برداشت بانک‌ها از بانک مرکزی بوده است. در شرایطی که بازار
بین بانکی با کسری نقدینگی مواجه بوده، بانک‌ها برای جبران این کمبود، به خرید اوراق دولتی روی آورده‌اند تا بتوانند از طریق عملیات بازار باز، نقدینگی مورد نیاز خود را تامین کنند. با این حال، افزایش وابستگی دولت به بانک‌ها برای فروش اوراق می‌تواند ریسک‌هایی را نیز به همراه داشته باشد. در صورتی که دولت در بازپرداخت این اوراق با مشکل مواجه شود، ممکن است فشار مضاعفی بر ترازنامه بانک‌ها وارد شده و منجر به کاهش توان تسهیلات‌دهی آنها به بخش‌خصوصی شود. علاوه بر این، بالا بودن نرخ سود اوراق دولتی نسبت به نرخ سپرده‌های بانکی موجب شده است که بانک‌ها انگیزه بیشتری برای سرمایه‌گذاری در اوراق بدهی داشته باشند تا پرداخت تسهیلات به بخش‌های مولد اقتصادی. در مجموع، نقش پررنگ بانک‌ها در خرید اوراق بدهی دولتی از یک‌سو به تامین مالی دولت کمک کرده است اما از سوی دیگر می‌تواند چالش‌هایی در زمینه کاهش منابع تسهیلات‌دهی به بخش تولیدی و افزایش ریسک نکول اوراق بدهی دولت در سال‌های آینده ایجاد کند.
واکنش بازار پولی به سیاست‌های تامین مالی دولت از طریق اوراق
بازار پولی در سال۱۴۰۳ به ‌شدت تحت‌تاثیر سیاست‌های تامین مالی دولت از طریق انتشار اوراق بدهی قرار گرفته است. کل معاملات اوراق بدهی در بازار پول طی این سال به بیش از ۶۲۵هزار میلیارد تومان رسیده که سهم عمده آن مربوط به خرید بانک‌ها و موسسات مالی بوده است. بانک‌ها و موسسات مالی در مجموع ۴۳۰هزار میلیارد تومان اوراق بدهی خریداری کرده‌اند که این موضوع نشان‌دهنده افزایش وابستگی شبکه بانکی به اوراق دولتی است. در کنار بانک‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت نیز سهم قابل‌توجهی در این بازار داشته‌اند و در مجموع ۱۲۰هزار میلیارد تومان اوراق دولتی را جذب کرده‌اند. این روند نشان می‌دهد که انتشار اوراق بدهی دولتی نه‌تنها مسیر جذب نقدینگی بانک‌ها را به سمت اوراق تغییر داده بلکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری را نیز به سرمایه‌گذاری در اوراق دولتی سوق داده است. در این میان، سایر نهادهای مالی همچون شرکت‌های بیمه و موسسات اعتباری نیز ۷۵‌هزار میلیارد تومان اوراق دولتی خریداری کرده‌اند که نسبت به دوره‌های قبل رشد قابل‌توجهی داشته است. با افزایش خرید اوراق توسط بانک‌ها، منابع تسهیلات‌دهی این موسسات به بخش‌خصوصی محدود شده و هزینه تامین مالی برای شرکت‌ها افزایش یافته است. در مجموع، بازار پولی در سال۱۴۰۳ به‌شدت تحت تاثیر سیاست‌های تامین مالی دولت قرار گرفته است. افزایش حجم معاملات اوراق بدهی و تمرکز بانک‌ها بر خرید این اوراق، موجب کاهش دسترسی بخش‌خصوصی به منابع مالی شده است. این وضعیت در میان‌مدت می‌تواند منجر به افزایش هزینه‌های تولید، کاهش سرمایه‌گذاری در بخش‌های مولد اقتصادی و در نهایت کند شدن رشد اقتصادی کشور شود. از این رو ادامه این روند نیازمند سیاستگذاری دقیق‌تر برای حفظ تعادل میان تامین مالی دولت و تامین نقدینگی بخش‌خصوصی است.
مقایسه تغییرات نرخ بهره اوراق دولتی با سایر شاخص‌های مالی
یکی از مهم‌ترین شاخص‌های تاثیرگذار بر بازارهای مالی، نرخ بهره اوراق دولتی است که در سال1403 نوسانات محسوسی داشته است. بررسی روند این نرخ نشان می‌دهد که افزایش انتشار اوراق بدهی موجب رشد نرخ بهره شده و این موضوع تاثیر قابل‌توجهی بر سایر شاخص‌های مالی از جمله نرخ سود سپرده‌های بانکی، نرخ بهره بین‌بانکی و شاخص بورس داشته است. در نیمه اول سال1403، همزمان با افزایش انتشار اوراق، نرخ بهره اوراق دولتی از 32‌درصد به 35‌درصد افزایش یافت. این در حالی بود که شاخص بورس در همین دوره با افت 9/‏5‌درصدی مواجه شد. در نیمه دوم سال، با کاهش حجم انتشار اوراق، نرخ بهره اوراق کاهش یافت و این روند موجب شد که شاخص کل بورس رشد کند. مقایسه نرخ بهره اوراق دولتی با نرخ بهره بازار بین‌بانکی نشان می‌دهد در بازه‌هایی که دولت اوراق بیشتری منتشر کرده، نرخ بهره بین‌بانکی نیز به تبع آن افزایش یافته است.
تعهدات آتی دولت در بازپرداخت اوراق بدهی
بررسی تعهدات آتی دولت در بازپرداخت اوراق بدهی نشان می‌دهد که دولت طی سال‌های آینده با فشارهای مالی قابل‌توجهی مواجه خواهد شد. میزان کل بازپرداخت اصل و سود اوراق بدهی تا پایان سال۱۴۰۶ (بدون احتساب سال1403) به 1185‌هزار میلیارد تومان خواهد رسید که نشان‌دهنده روند افزایشی تعهدات دولت در این حوزه است. بیشترین میزان تعهدات مربوط به سال۱۴۰۵ است که دولت باید ۵۲۵هزار میلیارد تومان پرداخت کند در حالی که در سال۱۴۰۴ این رقم ۳۹۴‌هزار میلیارد تومان و در سال۱۴۰۳ معادل ۲۸۹‌هزار میلیارد تومان بوده است. افزایش تعهدات بازپرداخت اوراق می‌تواند فشار مضاعفی بر بودجه دولت وارد کند و احتمال افزایش انتشار اوراق جدید برای پوشش این بدهی‌ها را بالا ببرد که به نوبه خود ممکن است منجر به افزایش نرخ بهره و کاهش دسترسی بخش‌خصوصی به منابع مالی شود. این روند در صورت ادامه می‌تواند وابستگی دولت به تامین مالی از طریق بدهی را بیشتر کرده و ثبات مالی را در سال‌های آینده با چالش مواجه کند. برای مدیریت بهتر این وضعیت، دولت باید راهکارهایی نظیر اصلاح ساختار مالی، کاهش وابستگی به انتشار اوراق و افزایش درآمدهای پایدار را در دستور کار قرار دهد. بدون اتخاذ سیاست‌های مناسب، افزایش تعهدات بدهی می‌تواند در سال‌های آینده فشار مضاعفی بر اقتصاد کشور وارد کند و موجب افزایش هزینه‌های تامین مالی دولت و بخش‌خصوصی شود.
وضعیت نقدینگی تزریق‌شده به بازار از طریق فروش اوراق دولتی
دولت در سال1403 از طریق انتشار اوراق بدهی، بیش از 24/‏4‌هزار میلیارد تومان نقدینگی به بازار تزریق کرده است. با این حال بررسی روند این تزریق نقدینگی نشان می‌دهد که بیشتر آن صرف جبران کسری بودجه دولت شده و تاثیر مستقیمی بر رشد اقتصادی نداشته است. بررسی ماهانه نشان می‌دهد که در فصل بهار و تابستان بیشترین میزان تزریق نقدینگی انجام شده که این موضوع همزمان با افزایش نرخ بهره بوده است. در مقابل در فصل پاییز و زمستان، تزریق نقدینگی کاهش یافته و نرخ بهره نیز کاهش یافته است. این روند نشان می‌دهد که سیاست‌های دولت در زمینه تامین مالی از طریق اوراق، تاثیر مستقیمی بر نقدینگی و نرخ بهره دارد و در صورت عدم مدیریت صحیح می‌تواند به نوسانات اقتصادی بیشتر منجر شود.
تاثیر سیاست‌های انتشار اوراق
بر شاخص بورس و بازدهی بازار سهام
بررسی شاخص بورس در سال1403 نشان می‌دهد که رابطه معکوسی بین انتشار اوراق و بازدهی بازار سهام وجود داشته است. در بازه‌هایی که انتشار اوراق افزایش یافته، شاخص بورس افت کرده و بالعکس. در اردیبهشت و خرداد که دولت حجم بالایی از اوراق را منتشر کرد، شاخص بورس با افت 9/‏5‌درصدی مواجه شد. در مقابل، در آذر و دی که حجم انتشار اوراق کاهش یافت، شاخص بورس رشد 3/‏7‌درصدی را ثبت کرد. این روند نشان می‌دهد که دولت باید در تعیین سیاست‌های انتشار اوراق، تاثیر آن بر بازار سرمایه را در نظر بگیرد تا از نوسانات شدید در این بازار جلوگیری شود.
برنامه جدید عرضه اوراق بدهی دولت و تاثیرات آن بر بازار مالی
دولت در ادامه سیاست تامین مالی خود قصد دارد در هفته آتی مجموعا 3/‏46‌هزار میلیارد تومان اوراق بدهی دولتی منتشر کند. این اوراق که با سررسیدهای متنوع بین تیرماه۱۴۰۶ تا بهمن‌ماه۱۴۰۵ عرضه خواهند شد، بخشی از استراتژی دولت برای تامین کسری بودجه از طریق ابزارهای مالی است.بیشترین حجم عرضه مربوط به اوراق با نماد «اراد۲۰۲» است که در مردادماه ۱۴۰۶ سررسید خواهد شد و دولت برای آن ۶۷۷‌هزار میلیارد ریال اوراق منتشر خواهد کرد. پس از آن، اوراق «اراد۱۰۲» که در تیرماه۱۴۰۶سررسید می‌شود، با حجم ۵۱۲‌هزار میلیارد ریال دومین عرضه بزرگ محسوب می‌شود. همچنین دو سری از اوراق با نماد «اراد۹۱» و «اراد۹۲» که در آبان و بهمن۱۴۰۵ سررسید خواهند شد، هر کدام به میزان 10هزار میلیارد تومان منتشر خواهند شد. این برنامه نشان می‌دهد که دولت همچنان متکی به انتشار اوراق بدهی برای تامین مالی است اما حجم بالای انتشار می‌تواند پیامدهایی برای بازارهای مالی و نرخ‌های بهره داشته باشد. افزایش عرضه اوراق ممکن است تقاضای بازار برای این ابزارها را تحت فشار قرار داده و در صورت استقبال پایین، به افزایش نرخ بهره منجر شود. از سوی دیگر، مدیریت صحیح نقدینگی و جذب سرمایه‌گذاران می‌تواند به موفقیت این برنامه کمک و از ایجاد فشار مضاعف بر نظام مالی کشور جلوگیری کند.
تحلیل تفاوت نرخ سود اوراق دولتی و نرخ تورم؛آیا سرمایه‌گذاران سود می‌برند؟
یکی از موضوعات کلیدی در بررسی اوراق بدهی دولتی، مقایسه نرخ سود این اوراق با نرخ تورم است. در سال1403، میانگین نرخ سود اوراق بدهی دولتی حدود 27درصد بوده در حالی که نرخ تورم رسمی اعلام‌شده برای این سال حدود 40درصد برآورد شده است. این مقایسه نشان می‌دهد که بازده واقعی سرمایه‌گذاران در اوراق بدهی دولت منفی بوده است.
به این معنا که خریداران اوراق، باوجود دریافت سود اسمی بالا، در عمل قدرت خرید خود را از دست داده‌اند. با این حال، این وضعیت برای گروه‌هایی مانند بانک‌ها و موسسات اعتباری که از اوراق بدهی برای مدیریت نقدینگی خود استفاده می‌کنند، اهمیت کمتری دارد اما برای سرمایه‌گذاران حقیقی و نهادهای مالی، عدم پوشش تورم توسط نرخ سود اوراق دولتی می‌تواند موجب کاهش تقاضا برای این ابزار مالی در
آینده شود.