سیطره بازار فردایی بر قیمت ارز

امروزه در کنار مشکلات موجود برای بازار نقدی ارز، نبود یک بازار متشکل برای مشتقات ارزی از جمله قرارداد آتی در داخل کشور هزینه‌های گوناگونی برای سیاستگذاران، تولیدکنندگان و سرمایه‌گذاران ایجاد کرده است. وجود بازار مشتقات ارزی می‌تواند دست‌کم بخشی از ریسک‌های قیمتی ارز را پوشش دهد و افقی ولو کوتاه‌مدت برای فعالان اقتصادی فراهم کند. با وجود ابلاغ آیین‌نامه اجرایی معاملات آتی ارز-ریال در ۲۹ تیر ۱۳۸۹ به منظور پوشش نوسان نرخ ارز برای صادرکنندگان، به دلیل مسائلی از قبیل غیررقابتی بودن نرخ تعیین شده برای ارز توسط بانک، تحمیل کارمزدهای قابل‌توجه به طرفین، وجود سررسید حداقل یک ماه و حداکثر دوازده ماه، هزینه‌های جانبی تعهد پیمان‌های آتی، امکان عقد پیمان تنها برای بنگاه‌های بزرگ و عدم‌وجود بازار ثانوی برای خرید و فروش این پیمان و وجود ریسک اعتباری در اتاق پایاپای، زمینه تشکیل بازار آتی ارز به شکل منسجم فراهم نشده است.
بر اساس گزارش پژوهشکده پولی و بانکی، در سال‌های اخیر بازاری غیررسمی در اقتصاد کشور تشکیل شده است که به «بازار معاملات فردایی ارز» مشهور است. در این بازار ذی‌نفعان بازار ارز در پایان روز معاملاتی، در رابطه با قیمت ارز در روز آینده وارد معامله شده و بر اساس پیش‌بینی‌هایی که از نرخ ارز در روزهای آینده دارند، تعهدات دوطرف را برعهده می‌گیرند؛ برآوردها نشان می‌دهد در حال حاضر روزانه حدود ۱۰۰ میلیون دلار معامله در بازار آزاد ارز انجام می‌شود که حدود ۷۰ میلیون دلار آن مربوط به بازار معاملات فردایی است. با توجه به مشکلات مختلفی که این بازار از جهاتی همچون عدم‌شفافیت، شبهه‌دار بودن معاملات و مانند آن دارد، تشکیل بازار آتی ارز به شکل منسجم و رسمی می‌تواند ضمن برطرف کردن این مشکلات، منافعی را نیز برای ذی‌نفعان مختلف از جمله سیاستگذار پولی، تولیدکنندگان و… داشته باشد.
بازار مشتقات ارزی
ابزار مشتقه، قراردادی است که ارزش خود را از عملکرد یک موجودیت پایه که معمولا یک دارایی است دریافت می‌کند. این موجودیت می‌تواند شاخص‌های گوناگون، نرخ بهره، نرخ ارز و مانند آن باشد. ابزارهای مشتقه یا مشتقات، در کنار سهام و اوراق قرضه، سه مورد از مهم‌ترین ابزارهای مالی را تشکیل می‌دهند. مهم‌ترین ابزارهای مورد استفاده در بازار مشتقات ارزی عبارتند از: قراردادهای آتی ارزی، قراردادهای اختیار معامله ارزی و قراردادهای سوآپ ارزی. در ادامه این ابزارها به طور خلاصه معرفی شده‌اند.
الف) اختیار معامله ارزی
اختیار معامله ارزی، قراردادی بین دارنده و واگذارنده است که براساس آن دارنده قرارداد، حق دارد که مقدار معینی از ارز مندرج در قرارداد را با قیمت معین و در زمانی مشخص بخرد یا بفروشد. در واقع، دو طرف توافق می‌کنند که در آینده معامله‌ای انجام دهند. معاملات اختیار معامله همانند آتی، معمولا در بورس انجام می‌شود. در این قرارداد، دارنده اختیار معامله در ازای پرداخت مبلغی معین به واگذارنده اختیار (که به اصطلاح صرف یا فی اختیار معامله نامیده می‌شود) حق خرید یا فروش دارایی مندرج در قرارداد را در زمانی مشخص با قیمتی که هنگام بستن قرارداد تعیین شده، به دست می‌آورد. از طرف دیگر، واگذارنده قرارداد اختیار معامله، در مقابل اعطای این حق به دارنده (با دریافت مبلغی معین)، متعهد به خرید یا فروش دارایی مذکور است.
چنان‌که از تعریف قرارداد اختیار معامله ارزی پیداست، دارنده (خریدار) قرارداد در اعمال حق خود مختار است و هیچ تعهد و الزامی ندارد. از این رو، در صورت صرف نظر از اجرای قرارداد، صرفا مبلغ کمی را که در ازای خرید حق پرداخته است، از دست می‌دهد. از طرف دیگر، واگذارنده (فروشنده) در صورت درخواست خریدار، متعهد به اجرای قرارداد است. نکته مهم در رابطه با قرارداد اختیار ارزی، مزیت آن نسبت به قرارداد آتی ارزی است. زیرا خلاف قرارداد آتی که خریدار نسبت به انجام معامله تعهد دارد، در قرارداد اختیار، خریدار تعهدی به انجام معامله نداشته و دارای حق انتخاب است. یعنی می‌تواند با در نظر گرفتن مجموع شرایط، نسبت به اعمال یا عدم اعمال حق خود تصمیم بگیرد.
ب) آتی ارزی
در قراردادهای نوعی آتی ارزی، طرفین معامله متعهد می‌شوند که در تاریخ مشخصی در آینده، مقدار مشخصی از دو نوع ارز گوناگون را با نرخ توافقی مربوط به قیمت‌های آتى، مبادله کنند. علاوه بر این، تعهد می‌کنند در خلال مدت قرارداد، مبلغی را نزد اتاق پایاپای به صورت ودیعه قرار دهند تا در صورت تغییر ارزش ارزهای مورد توافق، اتاق پایاپای به تسویه روزانه تفاوت‌های موجود بین نرخ‌ها بپردازد. از جمله مزیت‌های اصلی این قرارداد برای طرفین معامله، پوشش ریسک تغییرات نرخ ارز است. زیرا فروشنده ارز می‌داند که در زمان مشخصی در آینده می‌تواند ارز خود را به قیمت مشخصی به خریدار بفروشد. خریدار نیز اطمینان دارد که در سررسید، می‌تواند ارز مورد نیاز خود را به قیمت مشخص شده خریداری کند. مزیت مهم دیگر این قرارداد، امکان استفاده از فرصت‌های سفته‌بازی بر اساس پیش‌بینی نوسانات نرخ ارز در آینده است.
ج) سوآپ ارزی
سوآپ ارزی، یک قرارداد مالی است که در آن طرفین اصل و فرع یک نوع ارز را با اصل و فرع ارزی دیگر معاوضه می‌کنند و در زمانی دیگر (سررسید)، وجوه مبادله شده به طرفین مسترد می‌شود. بر این اساس، قرارداد سوآپ ارزی دارای برخی ویژگی‌های کلیدی است که آن را از سایر انواع مشتقات ارزی متفاوت می‌کند. برخی از مهم‌ترین این ویژگی‌ها عبارت‌اند از: متفاوت بودن واحد ارزی طرفین معامله، معاوضه همزمان جریانهای نقدی دو نرخ ارز متفاوت، معاوضه اصل سرمایه در ابتدا و انتهای قرارداد، طولانی بودن مدت قراردادها (سررسید قراردادهای سوآپ، به طور معمول بین سه تا پنج سال است) و نهایتا معادل بودن با انتشار اوراق قرضه در یک واحد ارزی خاص (مانند یورو) و سرمایه‌گذاری آن در واحد ارزی متفاوت (مانند دلار). لازم به ذکر است که قرارداد سوآپ ارزی (همانند پیمان آتی) معمولا به صورت خارج از بورس (OTC ) و بر اساس توافق بین طرفین انجام می‌شود. همچنین، کارکرد اصلی این ابزار تبدیل «ارز در دسترس» به «ارز مورد نیاز» در یک دوره زمانی مشخص (معمولا بیش از یک سال) است.
مشارکت‌کنندگان اصلی بازار مشتقات ارزی سه گروه‌اند: اول، پوشش‌دهندگان ریسک که با هدف پوشش ریسک خود در برابر تغییرات نرخ ارز در آینده از این ابزارها استفاده می‌کنند؛ دوم، سفته‌بازان که به منظور کسب سود، در مقابل پوشش‌دهندگان ریسک، موقعیت خرید یا فروش اتخاذ می‌کنند و نقدینگی به بازار می‌آورند و سوم، آربیتراژگران که با ورود همزمان به معاملات در دو یا چند بازار مختلف، به دنبال کسب سود بدون ریسک هستند. برای مثال بانک‌های مرکزی در این بازار با هدف ایجاد ثبات ارزی در سطح کلان و سیاستگذاری وارد می‌شوند، برخی سرمایه‌گذاران با هدف کسب سود از پیش‌بینی خود و تجار و تولیدکنندگان با هدف پوشش ریسک در این بازار حضور می‌یابند.
لازم به ذکر است گرچه گروه‌هایی مانند سفته‌بازان می‌توانند نقدینگی به بازار وارد کنند، ولی به منظور کنترل نوسانات می‌توان محدودیت‌هایی را برای ورود این نوع وجوه به بازار در نظر گرفت. فراهم شدن امکان سیاستگذاری در راستای تثبیت نرخ ارز، امکان پوشش ریسک برای سرمایه‌گذاران، تولیدکنندگان و تجار، ضابطه‌مند شدن فعالیت‌های سفته‌بازانه در بازار ارز، کمک به کشف قیمت ارز در بازار نقدی، کاهش هزینه‌های تنوع‌بخشی به سبد دارایی‌ها و شفاف شدن مسیر آتی نرخ ارز به ویژه در افق کوتاه‌مدت از جمله مزایای بازار مشتقات ارزی است. یکی از مهم‌ترین کارکردهای مشتقات ارزی و از جمله قرارداد آتی ارز، کنترل نوسان‌های ارزی است که به ویژه از طریق ابزارهای مشتقه با سررسیدهای کوتاه‌مدت حاصل می‌شود.
آتی ارزی
آنچه بازار نقدی ارز را از بازار آتی آن جدا می‌کند، زمان تحویل است. در بازار ارز، معامله نقدی شامل مبادله ارزها یا سپرده‌های بانکی به صورت فوری با نرخ‌های جاری بازار است. در مقابل، معامله آتی ارز (به شکل پیمان آتی یا سلف و قرارداد آتی)، شامل توافق برای مبادله ارزها یا سپرده‌های بانکی در تاریخ معینی در آینده با نرخ مشخص است که به آن نرخ سلف یا آتی می‌گویند. قرارداد آتی ارز، تعهدی دو طرفه است که بر اساس آن مقدار مشخصی از یک پول پایه (پول خارجی) به نرخ معاوضه مشخص در تاریخ سررسید مشخص، با پول دیگر (معمولا پول داخلی)، معاوضه می‌شود. طرفین معامله، بر اساس سازوکار قراردادهای آتی، وجهی را به عنوان ضمانت ایفای تعهدات یا وجه تضمین نزدکارگزار یا اتاق پایاپای می‌گذارند که این وجه تضمین، متناسب با تغییرات نرخ آتی ارز، طی عملیات به روزرسانی حساب‌ها تعدیل می‌شود. لازم به ذکر است قراردادهای آتی ارزی، عموما روی جفت ارزهای اصلی (جهان روا) انجام می‌شود.
پیمان آتی ارزی از جهاتی با قرارداد آتی ارزی فرق دارد. در حالی که پیمان آتی ارزی به شکل توافقنامه خصوصی بین معامله‌گران به منظور مبادله مبلغ مشخصی ارز در تاریخ معینی در آینده صورت می‌گیرد، قرارداد آتی ارزی در بورس‌های متشکل مبادله می‌شود و از این رو مبلغ قرارداد و تاریخ تسویه در آن، به شکل استاندارد تعیین می‌شود. در پیمان آتی ارزی، نرخ مبادله ارز در زمان انعقاد توافقنامه ثابت می‌شود و تا سررسید باقی می‌ماند، ولی در قرارداد آتی ارزی، نرخ مبادله ارز به طور پیوسته با خرید و فروش قرارداد در بورس تغییر می‌یابد. هرچند پیمان آتی با قرارداد آتی ارزی از جهاتی متفاوتند، ولی از نظر تحلیل مشابه یکدیگرند. عمده معاملات مشتقات ارزی در بازار فرابورس انجام می‌شود و در این میان پیمان‌های آتی و سوآپ ارز و نیز معاملات اختیار معامله، گونه‌های اصلی مشتقات ارزی به شمار می‌آیند. در جدول ۱ حجم مشتقات ارزی سررسید نشده تا پایان سال ۲۰۲۰ نشان داده شده است.
جدول ۱٫ حجم مشتقات ارزی سررسید نشده تا پایان سال ۲۰۲۰ (ارقام به میلیارد دلار)
سررسید
یک سال یا کمتر سررسید یک سال تا پنج سال سررسید بیشتر از پنج سال مجموع
پیمان آتی و سوآپ ارزی ۶۵۹۶۶ ۱۳۶۰۰ ۶۲۷۶ ۸۵۸۴۲
اختیار معامله ارزی ۱۰۰۳۸ ۱۳۳۶ ۲۹۸ ۱۱۶۷۲
مجموع ۷۶۰۰۴ ۱۴۹۳۶ ۶۵۷۴ ۹۷۵۱۴

تجربه بازار آتی ارز در ایران
به دنبال اعطای مجوز از سوی شورای پول و اعتبار، بانک مرکزی آیین‌نامه اجرایی معاملات آتی ارز- ریال را در ۲۹ تیر ۱۳۸۹ ابلاغ کرد تا بدین وسیله امکان پوشش نوسان نرخ ارز را برای صادرکنندگان فراهم سازد. طبق این آیین‌نامه، دو طرف قرارداد (بانک‌های عامل و صادرکننده) متعهد می‌شوند میزان معینی ارز یا ریال را در مقابل مقدار معینی ریال یا ارز به نرخ آتی ارز، در سررسید با یکدیگر مبادله کنند. طبق این آیین‌نامه که شامل ۱۰ ماده و ۴ تبصره است، بانک متعهد می‌شود در تاریخ سررسید نسبت به تامین و فروش ارز به ریال توافق شده به مشتری اقدام کند. در ماده ۲ این آیین‌نامه سررسید قرارداد حداقل یک ماه و حداکثر ۱۲ ماه ذکر شده است. در ماده ۳ حداقل مبلغ مورد معامله در هر قرارداد معادل ۱۰۰ هزار دلار تعیین شده است. غیررقابتی بودن نرخ تعیین‌شده برای ارز توسط بانک، تحمیل کارمزدهای قابل توجه به طرفین، وجود سررسید حداقل یک ماه و حداکثر دوازده ماه، هزینه‌های جانبی تعهد پیمان‌های آتی، تفاوت بسیار زیاد میان نرخ سود اسمی در ایران و نرخ بهره اسمی در کشورهایی با اسعار معتبر بین‌المللی (دلار، یورو و ین)، امکان عقد پیمان تنها برای بنگاه‌های بزرگ و عدم وجود بازار ثانوی برای خرید و فروش این پیمان و نیز وجود ریسک اعتباری در اتاق پایاپای از جمله اشکالاتی بوده که به این آیین‌نامه وارد شده است. بنابراین در مجموع این آیین‌نامه نتوانست در عمل زمینه تشکیل بازار آتی ارز را به شکل منسجم فراهم سازد. البته با وجود عدم استقبال از این آیین‌نامه در شعب داخلی بانک‌ها، عملیات آتی ارز توسط برخی شعب خارجی بانک‌ها ایرانی در سطح محدودی انجام شد.
با توجه به اینکه در نظام پولی و بانکی کشور معاملات آتی ارز به رسمیت شناخته نمی‌شود و بر اساس مقررات و ضوابط بانک مرکزی انجام این فعالیت‌ها غیرقانونی است، در سال‌های اخیر بازاری غیررسمی در اقتصاد کشور تشکیل شده است که به «بازار معاملات فردایی ارز» مشهور است. در این بازار ذی‌نفعان بازار ارز در پایان روز معاملاتی، در رابطه با قیمت ارز در روز آینده وارد معامله شده و بر اساس پیش‌بینی‌هایی که از نرخ ارز در روزهای آینده دارند، تعهدات دوطرف را برعهده می‌گیرند؛ در واقع تلاش می‌کنند تا با پیش‌بینی درست نرخ ارز در روز آینده، به سود مرتبط دست پیدا کنند و طبعا زیان ناشی از پیش‌بینی نادرست خود را می‌پردازند. برآوردها نشان می‌دهد در حال حاضر روزانه حدود ۱۰۰ میلیون دلار معامله در بازار آزاد ارز انجام می‌شود که حدود ۷۰ میلیون دلار آن مربوط به بازار معاملات فردایی است.
جهت انجام معاملات فردایی ارز، معمولا در پایان یک روز کاری طرفین معامله بر اساس پیش‌بینی خود از قیمت ارز در روز آینده، با یکدیگر معامله می‌کنند و در پایان روز کاری آتی (معمولا ساعت ۱۵) تسویه انجام می‌شود. در واقع، هر طرفی که پیش‌بینی ناصحیح انجام داده بود باید تفاوت نرخ واقعی ارز در روز آینده و نرخ پیش‌بینی‌شده را به عنوان غرامت (اصطلاحا تاوان) به طرف مقابل بپردازد. فردی هم که به هر دلیل از پرداخت تاوان خودداری کند، از گروه (و طبعا از بازار) اخراج خواهد شد و اعتبارش جهت انجام معاملات فردایی از بین خواهد رفت. در این دسته از معاملات ارزی، هیچ نوع متن قرارداد مکتوبی بین طرفین امضا نمی‌شود و توافقات به صورت حضوری یا تلفنی صورت می‌پذیرد. همچنین تحویل ارز هیچ‌گونه موضوعیتی برای طرفین ندارد و در عمل هم بر اساس اظهارات فعالان بازار، حتی یک مورد هم مشاهده نشده است که این معاملات به تحویل ارز منجر شده باشد. در ادامه الزامات تشکیل بازار آتی ارز در ایران تشریح خواهد شد.
سطح تشکیل بازار آتی ارز
یکی از مسائل مهم در بازار آتی ارز، لزوم تفکیک بازار در سطح خرد و کلان است. معاملات مشتقات ارزی در سطح خرد، بیشتر با هدف سفته‌بازی (کسب سود در کوتاه‌مدت) و توسط اشخاص حقیقی انجام می‌شود، ولی معاملات مشتقات ارزی در سطح کلان غالبا توسط اشخاص حقوقی با هدف پوشش ریسک صورت می‌گیرد و ذی‌نفعان اصلی آن را بانک‌ها، صرافی‌ها، واردکنندگان، صادرکنندگان، تولیدکنندگان و… تشکیل می‌دهند. همان‌طور که گفته شد، امروزه معاملات خرده‌فروشی ارز در ایران با عنوان «معاملات فردایی ارز» به صورت غیررسمی انجام می‌شود. بنابراین در صورتی که بازار آتی ارز بخواهد تشکیل شود، باید نخست زمینه سوق دادن فعالیت‌های غیررسمی به یک بازار رسمی نظام یافته فراهم شود. از آنجا که در کوتاه‌مدت امکان کاهش یا افزایش نرخ ارز وجود دارد و افرادی پیدا می‌شوند که هم پیش‌بینی افزایش و هم پیش‌بینی کاهش قیمت را داشته باشند، بنابراین امکان تشکیل بازار آتی در کوتاه‌مدت وجود دارد. بر این اساس بهتر است در وهله اول بازار آتی ارز به صورت محدود در بین کارگزاران عمده و با مبالغ کمتر شروع شود و در صورت موفقیت‌آمیز بودن، به تدریج دامنه آن گسترش یابد.
نقش بانک مرکزی در بازار آتی ارز
با توجه به مسوولیت بانک مرکزی در زمینه مدیریت بازار ارز، لازم است محوریت تشکیل بازار معاملات آتی ارزی نیز برعهده این نهاد باشد. عمده این نقش در قالب نظارت موثر بر بازار انجام می‌شود، ولی ممکن است به اشکال دیگری همچون پذیرش نهایی ریسک‌ها یا تقویت عملیات بازارگردانی نیز بروز یابد که هر یک به نوبه خود در تقویت بازار اثر خواهد داشت.
اگر بانک مرکزی بخواهد خود به عنوان عرضه‌کننده اصلی در این بازار ایفای نقش کند، نگرانی از عدم تحویل ارز در سررسید وجود دارد و ممکن است ریسک زیادی به بانک مرکزی تحمیل شود. بنابراین ضرورت دارد بانک مرکزی بیشتر زمینه فعالیت سایر مشارکت‌کنندگان در این بازار را فراهم سازد و خود در قامت بازارگردان در این بازار ایفای نقش کند. برای مثال بانک مرکزی می‌تواند یک کریدور هدف برای نرخ آزاد ارز تعیین کند و در شرایطی که تقاضای ارز در بازار زیاد شده و بازار درصدد عبور از نرخ سقف تعیین‌شده کریدور است، به فروش ارز در نرخ سقف کریدور اقدام کند و در مقابل در شرایطی که بازار با کاهش تقاضای ارز مواجه شده و در صدد عبور از نرخ کف کریدور است، اقدام به خرید ارز کند و منابع ارزی را جمع‌آوری کند. البته اجرای این سیاست در زمان تحریم کار دشواری است و پیچیدگی‌های خاصی به همراه خواهد داشت. نکته دیگر آنکه چون تسویه این بازار به صورت روزانه و در قالب ریالی خواهد بود، بانک مرکزی به دلیل نبود محدودیت ریالی امکان مداخله گسترده‌تری در مقایسه با مداخلات مبتنی بر اسکناس خواهد داشت. به عبارت دیگر، بانک مرکزی در چاپ ریال محدودیتی ندارد؛ اما در تهیه اسکناس ارز به دلایل مختلف با هزینه‌ها و محدودیت‌های مختلفی روبه‌رو است که قدرت مداخله‌گری وی را محدود می‌کند.
قالب حقوقی معاملات آتی ارز در کوتاه‌مدت
در کوتاه‌مدت می‌توان معاملات آتی ارز را بر اساس دو قالب حقوقی یعنی «تعهد بیع در آینده» و «عقد صلح» و با در نظر گرفتن برخی ملاحظات، طراحی کرد. در قالب اول، فروشنده بر اساس قرارداد متعهد می‌شود تا در سررسید مشخص (یک روز کاری)، مقدار معینی از یک ارز خارجی را به قیمتی که در زمان حال تعیین می‌شود، بفروشد. در مقابل، خریدار آتی ارز متعهد می‌شود که ارز مذکور را با مشخصات ذکرشده خریداری کند. قالب حقوقی دوم (عقد صلح) نیز مشابه قالب حقوقی اول است. در واقع، فروشنده فردایی ارز بر اساس قرارداد صلح، مقدار معینی از یک ارز خارجی را در مقابل قیمتی معین به خریدار ارز صلح می‌کند. همچنین، متعهد می‌شود ارز مذکور را با مشخصات ذکرشده، در سررسید (یک روز کاری) تحویل دهد. در مقابل، خریدار ارز متعهد می‌شود که ارز مذکور را با مشخصات ذکر شده خریداری کند.
در عمل برای اجرای صحیح هر دو قالب حقوقی، لازم است تدابیر مشخصی در نظر گرفته شود تا معاملات مذکور حقیقتا روی کالا (ارز) اتفاق بیفتد و نه روی تغییرات نرخ ارز. به طور مشخص، لازم است امکان تحویل فیزیکی در معاملات در نظر گرفته شود؛ به نحوی که اگر یکی از طرفین معامله به هر دلیل نیازمند ارز فیزیکی بود، بتواند بدون مشکل آن را تحویل بگیرد. البته طبیعی است که طرفین می‌توانند با توافق یکدیگر به صورت نقدی (بدون تحویل فیزیکی) تسویه کنند؛ اما این اختیار نباید نافی حق تحویل گرفتن ارز به صورت فیزیکی باشد. بدین ترتیب امکان هدایت معاملات فردایی فعلی که به لحاظ شرعی و قانونی دچار اشکال‌اند و به صورت غیررسمی صورت می‌پذیرند، به صورت مشروع و قانونی فراهم شده و می‌توان این معاملات را به بخش رسمی بازار پول منتقل کرد.
مشخصات قرارداد آتی ارز
با توجه به اینکه در سطح خرد، معاملات بیشتر به صورت توافقی انجام می‌شود، بهتر است در وهله اول معاملات آتی ارز به صورت پیمان آتی ارزی (Forward Currency) انجام شود تا انعطاف‌پذیری بیشتری از جهت سررسید و مبلغ قرارداد وجود داشته باشد. به تدریج با توسعه بازار، امکان طراحی معاملات در قالب استاندارد بیش از پیش فراهم خواهد شد و می‌توان معاملات را به شکل بورسی یعنی قرارداد آتی ارزی انجام داد. همچنین با توجه به لزوم به حداقل رساندن جهت‌دهی بازار آتی به بازار نقدی ارز، بهتر است نخست این بازار با سررسید کوتاه‌مدت حداکثر پنج‌روزه تشکیل شود و در عین حال امکان بستن موقعیت معاملاتی از طریق انجام معامله معکوس برای فعالان این بازار (در صورت تایید ناظر) فراهم باشد.
قیمت‌گذاری در بازار آتی ارز
طبق نظریه برابری نرخ بهره در رابطه با قیمت‌گذاری نرخ ارز، قیمت آتی نرخ ارز بر اساس نرخ بهره داخلی و نرخ بهره مربوط به ارز مدنظر تعیین می‌شود. طبق این رابطه، قیمت آتی ارز با نرخ بهره داخلی نسبت مستقیم و با نرخ بهره خارجی نسبت عکس دارد. هرچه تفاوت بین نرخ بهره داخلی و نرخ بهره خارجی بیشتر باشد، اثر آن بر نرخ ارز آتی بیشتر خواهد بود و امکان تغییر قیمت آتی ارز نیز افزایش خواهد یافت. هرچند نرخ آتی و نقدی ارز قبل از سررسید می‌تواند متفاوت از یکدیگر باشد، ولی به دلیل وابستگی به هم تمایل به حرکت موازی دارند و بدون توجه به شرایط بازار، نرخ آتی و نقدی ارز تمایل به یکسان شدن در تاریخ سررسید دارند. به عبارت دیگر، هر چه به زمان سررسید قرارداد آتی ارز نزدیک‌تر می‌شویم، نرخ آتی به سمت نرخ نقدی میل می‌کند و در سررسید قرارداد آتی، نرخ آتی با نرخ نقدی تقریبا برابر می‌شود که به آن «اصل همگرایی» می‌گویند. این اصل به دلیل حضور آربیتراژگران در بازار و معاملات سودجویانه آنهاست.
از سوی دیگر، به دلیل وجود دامنه نوسان در بازار آتی که از داده‌های تاریخی نوسان روزانه نرخ ارز طی سال‌های گذشته استخراج می‌شود، نوسان نرخ آتی ارز در بازار آتی همواره با نوسان تاریخی نرخ نقدی برابر خواهد بود. همچنین برای هر کدام از مشارکت‌کنندگان بازار به ازای قراردادهای آتی ارز مختلف با سررسیدهای متفاوت، سقف موقعیت‌های تعهدی باز تعیین می‌شود که باعث کاهش تاثیرگذاری اشخاص بر نرخ آتی ارز می‌شود. در عین حال نیز همگرایی نرخ‌ها در زمان سررسید را تسهیل می‌کند. سقف موقعیت‌های تعهدی باز در سطح مشتری، کارگزار و بازار بر اساس داده‌های تاریخی میزان عرضه و تقاضا تعیین می‌شود. بنابراین سازوکارهای کنترلی مناسبی در این بازار وجود دارند که می‌توانند در مواقع لازم به کار گرفته شوند. یکی از مسائل مهم در کشف قیمت معاملات آتی ارز، وجود نرخ واحد در بازار نقدی است. در حال حاضر چند نوع نرخ برای معاملات نقدی ارز در کشور وجود دارد و عملا نمی‌توان به یک نرخ مرجع استناد کرد. بنابراین به ناچار باید تا پیش از دستیابی به یک نرخ واحد، یکی از نرخ‌های اعلام‌شده را مرجع کشف قیمت در بازار آتی ارز قرار داد. با توجه به نزدیک بودن نرخ سنا (میانگین موزون نرخ بازار ارز) به نرخ بازار، بهتر است تا پیش از تعیین نرخ واحد برای بازار نقدی، این نرخ به عنوان مرجع کشف قیمت در بازار آتی ارز ملاک قرار گیرد.
اثرگذاری بازار آتی بر بازار نقدی ارز
درباره بازار ارز، برخی مطالعات انجام‌شده در بازارهای توسعه‌یافته نشان می‌دهند که با معرفی قراردادهای اختیار معامله ارز و اختیار معامله آتی ارز، نوسانات در بازار نقدی مربوطه کاهش می‌یابد و همچنین بر حجم معاملات و تعداد موقعیت‌های باز نیز افزوده می‌شوند. به علاوه، ابزارهای مشتقه موجب تثبیت بازار نقدی شده و به افزایش عمق بازار و نقدشوندگی بیشتر آن کمک می‌کنند. به طور مشابه، مجموعه مطالعات دیگری نیز ادعا می‌کنند که قراردادهای آتی ارز نقش کلیدی در کشف قیمت نقدی ایفا می‌کنند و موجب عمیق‌تر شدن بازار نقدی ارز می‌شوند و کارآیی و شفافیت این بازار را می‌افزایند. همچنین این قراردادها موجب شکل‌گیری فرصت‌های پوشش ریسک نرخ ارز برای متقاضیان می‌شوند.
حتی اگر بازار آتی به لحاظ زمان بندی نوسانات قیمتی نقش پیش‌رو را در تعیین قیمت بازار نقدی داشته باشد، به عنوان دلیلی بر نقش بی‌ثبات‌کننده بازار آتی نیست، بلکه نشان‌دهنده آن است که بازار آتی با ویژگی‌هایی که دارد سریع‌تر و روان‌تر به اخبار واکنش نشان می‌دهد. در تایید این فرضیه، پژوهش‌ها در بورس کالای شیکاگو (CME) نشان می‌دهد که در سال ۱۹۹۶ بازار آتی ارز نقش پررنگ‌تری در فرآیند کشف قیمت بازار نقدی داشته، اما در سال ۲۰۰۶ فرآیند برعکس شده و راهبر بازار، بازار نقدی بوده است. چنین تغییر رویه‌ای به شفاف‌تر و کاراتر شدن بازار نقدی در گذر زمان نسبت داده می‌شود.
در کل می‌توان گفت در مطالعات انجام شده در بازارهای توسعه‌یافته و در حال توسعه، در مورد افزایش نوسانات قیمت در بازار نقدی ارز در نتیجه راه‌اندازی بازار آتی جمع‌بندی قاطعی وجود ندارد و بسیاری از مطالعات، این فرضیه را که وجود بازار آتی لزوما به بی‌ثباتی قیمت‌ها در بازار نقدی می‌انجامد، تایید نمی‌کند. همچنین، برخی پژوهش‌ها بازار آتی را به دلیل ساختار متمرکز و الکترونیکی در مقایسه با بازار نقدی، در فرآیند کشف قیمت سریع‌تر و کاراتر می‌دانند و نشان می‌دهند، این بازار معمولا پیش از بازار نقدی به انتشار اطلاعات واکنش نشان می‌دهد که این تقدم و تأخر در واکنش به اطلاعات لزوما به معنای وجود رابطه علیت از سمت بازار آتی به نقدی نیست.
یکی از راهکارهایی که می‌تواند تا حدی موجب کاهش احتمال جهت‌دهی بازار آتی به بازار نقدی ارز شود آن است که قرارداد آتی ارز به گونه‌ای طراحی شود که بنای اصلی در قرارداد بر تحویل فیزیکی ارز باشد، مگر اینکه با تایید ناظر امکان تسویه نقدی نیز فراهم شود. در این خصوص تفاوت میان نرخ‌های اسمی بهره و صرف ریسک ارزی در فرآیند قیمت‌گذاری قراردادهای آتی و سلف باید مدنظر قرار گیرد.
توجه به بازارهای موازی
بسیاری از مطالعات نشان می‌دهند بازارهای موازی به ویژه بازار طلا بر معامالت ارز اثرات متقابل دارند و مدیریت هر یک از این بازارها مستلزم توجه به برهم‌کنش‌های آن با بازارهای دیگر است. برای مثال بررسی ارتباط متقابل بین بازار ارز و بازار سهام نشان می‌دهد که بین بازارهای گوناگون نفت، طلا، ارز و سهام برهمکنش قدرتمندی وجود دارد. در واقع فرصت‌های سرمایه‌گذاری‌های جایگزین همانند سپرده‌های بانکی، اسناد خزانه، طلا و… می‌تواند بر وضعیت معاملات در بازار آتی ارز اثرگذار باشد و نیز از آن اثر بپذیرد.
استفاده از ابزارهای مالی مکمل
وجود ابزارهای مالی متنوع در یک بازار می‌تواند به برآورده کردن سلایق سرمایه‌گذاران مختلف و انتخاب راهبردهای معاملاتی گوناگون کمک کند. در این خصوص برای افزایش جذابیت بازار آتی ارز و کمک به تعمیق آن، می‌توان از ابزارهای مالی مکمل نیز استفاده کرد. گواهی سپرده ارزی، اوراق (صکوک) ارزی و… از جمله ابزارهایی است که می‌توان از آنها استفاده کرد. ضمن اینکه تشکیل بازار آتی ارز نیز می‌تواند به تقویت بازار این‌گونه ابزارها کمک نماید.
استفاده از ظرفیت بورس کالا
از آنجا که بازارهای نقدی ارز اکثرا غیرمتشکل و غیرمتمرکز هستند و معاملات در مکان‌های مختلف و با قیمت‌های مختلف شکل می‌گیرند، سرعت پاسخ این بازارها به اخبار به کندی صورت می‌گیرد. در واقع اگر کالا یا اوراقی در بازارهای متمرکز و از طریق سامانه‌های الکترونیکی معامله شود، انتشار اطلاعات و کشف قیمت سریعتر اتفاق می‌افتد. در عمل بازار معاملات آتی ارز در بورس کالا می‌تواند پس از موافقت بانک مرکزی و بر اساس دو قالب حقوقی تعهد بیع در آینده و یا عقد صلح طراحی شود. همچنین طرفین به صورت شرط ضمن عقد متعهد می‌شوند مبلغی را به عنوان وجه تضمین نزد اتاق پایاپای بورس کالا بگذارند و موظف می‌شوند تا متناسب با تغییرات قیمت آتی، وجه تضمین را تعدیل کنند. اتاق پایاپای از طرف آنان وکالت دارد تا متناسب با تغییرات، بخشی از وجه تضمین هر یک از طرفین را در اختیار طرف دیگر معامله قرار دهد و او حق استفاده از آن را خواهد داشت تا در سررسید با هم تسویه کنند. در این روش، هر یک از متعهد فروش یا متعهد خرید می‌توانند در مقابل مبلغ معینی، تعهد خود را در بازار ثانوی به شخص ثالث واگذار کنند. در این صورت شخص ثالث جایگزین طرفین در انجام تعهدات خواهد شد.
فرآیند معاملات در بورس کالا و کشف قیمت واقعی در این بورس با میزان عرضه و تقاضا ارتباط مستقیم و منطقی دارد. در واقع عرضه، تقاضا و کشف قیمت واقعی سه ضلع مثلثی هستند که برآیند آنها در بورس کالا نمود می‌یابد. در بورس کالا با استفاده از قابلیت‌هایی همچون امکان تعیین محدوده نوسان قیمت، در نظر گرفتن ابزارهای تشویقی و تنبیهی برای عرضه‌کنندگان و خریداران عمده، ارتقای شفافیت معاملات و… امکان قیمت‌گذاری و مدیریت نرخ ارز به شکل بهتری فراهم می‌شود. به نظر می‌رسد زیرساخت‌های راه‌اندازی بازار آتی ارز نیز تا حدی در بورس کالا فراهم باشد و در صورت هماهنگی میان بانک مرکزی و ارکان بازار سرمایه می‌توان امید داشت تا معاملات آتی ارز از این طریق به شکل شفاف‌تر عملیاتی شود.