شاخص‌های هشداردهنده بحران ارزی

«جهان‌صنعت»- افزایش روزافزون تحرک سرمایه و آزادسازی جریان‌های مالی بین‌المللی از ابعاد مهم جهانی شدن است و منافع قابل‌توجهی را برای بسیاری از کشورها در پی داشته است. با این وجود تاثیرگذاری آزادسازی‌های مالی در دهه پایانی قرن بیستم بر بسیاری از متغیرهای کلیدی اقتصاد کلان از جمله نرخ ارز و ایجاد بحران‌های ارزی در برخی کشورهای آمریکای لاتین و جنوب شرق آسیا نگرانی‌هایی را مانند بحران ارزی به وجود آورده است. بنابراین این پرسش قابل طرح است که آیا کنترل سرمایه می‌تواند نقشی در تعدیل یا تشدید بحران ارزی ایفا کند؟
همچنین با توجه به اینکه پیش‌بینی نوسان‌ها و بحران‌های ارزی گامی مهم در سیاستگذاری ارزی کشورها محسوب می‌شود، این گزارش در تلاش است تا علاوه بر ارزیابی ارتباط بین شاخص کنترل سرمایه و بحران ارزی به بررسی نقش این متغیر به عنوان یک هشداردهنده در کنار سایر هشداردهنده‌های بحران ارزی با رویکرد متوسط‌گیری بیزین بپردازد. در همین راستا نیز داده‌های سالانه انواع شاخص‌های کنترل سرمایه در کنار طیف وسیعی از متغیرهای اقتصاد کلان و متغیرهای مالی که وضعیت اقتصاد را در بخش‌های حقیقی، پولی، سیاسی، مالیه عمومی، خارجی، نهادی و ساختاری نشان می‌دهند برای ۶۰ کشور تجربه‌کننده بحران ارزی در طول دوره زمانی ۲۰۱۹-۱۹۷۵ مورد استفاده قرار گرفته است. بررسی‌ها حاکی از آن است که کنترل سرمایه اثر معناداری در کاهش وقوع بحران ارزی در کشورهای مورد بررسی داشته است.
یکی از مشکلات اساسی در نظام پولی بین‌المللی وقوع هر از چندگاه بحران‌های مختلف از جمله بحران ارزی بحران بانکی، بحران بدهی و بحران‌های دوگانه در کشورهای مختلف جهان است که در این بین بحران‌های ارزی چه از نظر تعداد و چه از نظر اثرات وارد بر اقتصاد از اهمیت ویژه‌ای برخوردار هستند. بحران‌های ارزی به عنوان یکی از انواع بحران‌های مالی به وضعیتی اطلاق می‌شود که در آن ارزش یک ارز ناپایدار و اعتماد به آن ارز برای استفاده به عنوان یک وسیله مبادله دشوار می‌شود و به صورت کاهش شدید ارزش پول ملی یا کاهش شدید ذخایر ارزی و یا هر دو ظاهر می‌شود. وقوع مکرر بحران‌های ارزی در سال‌های اخیر محور توجه تحقیقات بوده است و منجر به تلاش برای توسعه روش‌هایی شده است که می‌تواند به توضیح و درک علت بحران‌ها و شناسایی شاخص‌هایی که می‌تواند آنها را پیش‌بینی کند، کمک کند. در این راستا نظریه‌های متعددی پیرامون علل احتمالی آنها ارائه شده است. اولین رویکرد در توضیح علت احتمالی بحران‌های ارزی رویکرد بنیادی است که در تلاش برای توضیح بحران ارزی سیاست‌های نامناسب اقتصاد کلان و قرار گرفتن متغیرهای بنیادی اقتصاد کلان در وضعیت نامساعد را عامل اصلی وقوع بحران ارزی معرفی می‌کند. دومین رویکرد رفتاری است که هسته اصلی آن افزودن جنبه روانشناختی به صورت موکد به تحلیل‌های اقتصادی است و بحران ارزی را به انتظارات شرکت‌کنندگان در بازار ارتباط می‌دهد. در نهایت برخی نظریات به نقش و تاثیر حملات سوداگرانه ارزی و گاه سازماندهی‌شده به عنوان عامل ایجاد بحران اشاره می‌کنند.
با توجه به آثار مخرب بحران‌های ارزی بر اقتصاد، پیش‌بینی نوسانات ارزی، نحوه واکنش به بحران، کاهش اثرات منفی آن و پیش‌بینی بحران‌های آنی به دلیل تاثیر گسترده آن بر بخش‌های واقعی اقتصاد از مهم‌ترین دغدغه‌های کشورهای درگیر بحران بوده و از اهمیت فراوانی در اقتصاد برخوردار است. از این رو، به کارگیری الگوهای هشداردهنده زودهنگام که قادر به پیش‌بینی زمان وقوع و طول مدت بحران هستند، جهت پیشگیری از وقوع بحران‌های ارزی ضروری است. آنچه به وضوح به چشم می‌خورد استفاده از متغیرها و هشداردهنده‌هایی گاه یکسان یا مشابه است و به سایر عوامل تاثیرگذار و برهم‌زننده تعادل بازار ارز نظیر کنترل سرمایه و جریان‌های مالی کمتر توجه شده است. روند فزاینده ارتباط و ادغام اقتصاد کشورهای مختلف از مهم‌ترین ویژگی‌های اقتصادی دهه اخیر و نمود بارز آن در افزایش تحرک سرمایه بین‌المللی است. کشورها به دلایل گوناگون از جمله تامین سرمایه مورد نیاز اقتصاد برای پر کردن شکاف میان منابع پس‌اندازی اقتصاد ملی و نیازهای سرمایه‌گذاری آن، دستیابی به دانش فنی و مهارت‌های مدیریتی شرکای خارجی و رفع تنگناهای ارزی از سرمایه‌گذاری خارجی استقبال می‌کنند. سرمایه‌گذاران خارجی نیز با در نظر گرفتن عوامل مختلفی همچون ثبات سیاسی-اجتماعی، وجود عوامل تولید ارزان، بازار مصرفی وسیع و وجود برخی امتیازات مختص سرمایه‌گذاران خارجی که در مجموع مزیت مکانی یک کشور را شکل می‌دهد، مبادرت به سرمایه‌گذاری این شرایط در کنار تمامی مزیت‌های ناشی در آن کشور می‌کنند. این شرایط در کنار تمامی مزیت‌های ناشی از آزادسازی‌های بازارهای مالی و افزایش حجم انتقالات بین‌المللی سرمایه میان کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه و همچنین تقارن بحران‌های ارزی به وجود‌آمده با این تحرکات، اقتصاددانان را برآن داشته است تا مطالعات دقیق‌تری پیرامون این جریانات و ارتباط آن با بحران‌های ارزی انجام دهند.
جریان سرمایه، منافع و هزینه‌های آن
در دهه ۱۹۹۰ واکنش سرمایه‌های خصوصی نسبت به فرصت‌های پدید‌آمده در بازارهای نوظهور متاثر از عوامل داخلی و خارجی رو به بهبود نهاد عوامل داخلی موجب شدند تا مشخصه‌های مربوط به معیار بازده-ریسک برای سرمایه‌گذاران خارجی از طریق سه کانال بهبود وضعیت اعتباری، افزایش بهره‌وری و انتقال ریسک بی‌ثباتی نرخ ارز به دولت (حداقل در کوتاه‌مدت) قابل توجه شود. علاوه بر این به دلیل فشارهای ساختاری و ادواری، عوامل موثر خارجی توانستند نقش مهمی را در افزایش جریان ورودی سرمایه ایفا کنند. کم شدن هزینه‌های ارتباط رقابت قوی و افزایش هزینه‌ها در بازارهای داخلی همگی باعث شدند تا شرکت‌های موجود در کشورهای صنعتی برای افزایش منافع و کارایی خود به فعالیت در خارج از کشور بپردازند. علاوه بر آن شرکت‌های سرمایه‌گذاری به دلیل نرخ‌های بازده انتظاری بلندمدت بالاتر و وجود فرصت‌های بیشتر برای تنوع‌سازی ریسک به علت دسترسی به بازارهای وسیع‌تر و متنوع‌تر اوراق بهادار و وجود امکانات و فرصت‌های بیشتر سرمایه‌گذاری در صورت افزایش حساب‌های سرمایه‌ای این شرکت‌ها به سرمایه‌گذاری در بازارهای نوظهور علاقه‌مند شدند. همچنین به دنبال باز شدن بازارهای کشورهای نوظهور روی جریان‌های سرمایه‌ای میزان نوسانات بازدهی سرمایه و میزان حساسیت قیمت‌ها در بازارهای سهام خارجی در این کشورها افزایش یافت. جریان‌های سرمایه‌گذاری پرتفویی خارجی هزینه سرمایه را برای شرکت‌های داخلی کاهش، قیمت‌های سهام را افزایش و استانداردهای بازارهای سهام محلی را اصلاح می‌کنند. همچنین منجر به توسعه خدمات و ابزارهای مالی جدید شده و انتقال دانش فنی و آموزش افراد محلی را به همراه دارد.
آزادسازی جریان‌های سرمایه، انگیزه‌هایی را برای تقویت نهادهای بخش مالی در کشورها فراهم می‌کند و می‌تواند در راستای اصلاح نظام مالی قرار بگیرد. همچنین جریان‌های سرمایه برای کشورها این امکان را فراهم می‌کند تا از کاهش بیش از حد مصرف ملی که ناشی از مشکلاتی همچون رکود اقتصادی است با فروش دارایی‌ها یا وام‌گیری از سایر کشورها جلوگیری کند. با وجود اینکه تحرک سرمایه بین‌المللی می‌تواند مزایای اقتصادی قابل‌توجهی را به ارمغان بیاورد، اما اگر درست کنترل نشود، متقابلا می‌تواند برای اقتصاد کشورها مشکل‌آفرین باشد، بی‌ثباتی نرخ ارز را افزایش دهد و حتی در نهایت منجر به جریان‌های خروجی وسیع سرمایه شود. یکی از مهم‌ترین پیامدهای تحرکات سریع سرمایه، بی‌ثباتی نرخ ارز است؛ به‌طوری که به دلیل آثار سرایت ناشی از بحران‌های ارزی، کشورهای دارای نظام ارزی ثابت به دنبال کاهش پیوسته ارزش پول ملی در نهایت مجبور به شناور کردن نرخ ارز می‌شوند. همچنین در کشورهایی با نظام ارزی شناور، نوسانات بسیار زیاد نرخ ارز مشاهده می‌شود که منجر به کاهش شدید ارزش پول این کشورها می‌شود. چنین نوساناتی از نرخ ارز یکی از دلایل پدیده نوسان بیش از اندازه قیمت دارایی‌هاست. این نوسانات را به رفتارهای رمه‌وار افراد نسبت می‌دهند زمانی که آنها دارایی‌های خود را به منظور کسب حداکثر بازدهی از دارایی‌های بین‌المللی مجدد تخصیص می‌دهند.
کنترل سرمایه
به محدودیت‌های اعمال‌شده بر نقل و انتقالات بین‌المللی کنترل سرمایه گفته می‌شود که به دولت‌ها اجازه جداسازی بازارهای سرمایه داخلی را از بازارهای مالی جهانی می‌دهد. در واقع کنترل سرمایه بیانگر هر معیاری است که توسط دولت بانک مرکزی یا سایر نهادهای قانونگذار جهت محدود کردن ورود جریان سرمایه خارجی به اقتصاد داخلی یا خروج جریان سرمایه داخلی وضع می‌شود. این کنترل‌ها می‌تواند شامل مالیات‌ها، تعرفه‌ها، محدودیت‌های مقداری و قانونگذاری باشد. اغلب کشورهای جهان در ادوار خاص، اقدام به برقراری ضوابط و مقررات محدود‌کننده بر جریان‌های ثبت‌شده در حساب سرمایه کرده‌اند که از آن تحت عنوان کنترل‌های حساب سرمایه نام برده می‌شود. در یک تقسیم‌بندی کلی، محدودیت‌های وضع‌شده توسط کشورها بر ورود و خروج سرمایه را می‌توان به دو دسته کلی تقسیم کرد: الف- محدودیت‌های وضع‌شده کمی برای آرام ساختن جریان‌های کوتاه‌مدت سرمایه (کنترل نرم) و ب- محدودیت‌های گسترده بر همه انتقالات سرمایه (کنترل سخت). تمایز قائل شدن بین کنترل ارزی و کنترل سرمایه از اهمیت خاصی برخوردار است، زیرا اغلب به صورت همزمان وجود داشته و با هم همپوشانی دارند. کنترل‌های ارزی بر تمام معاملاتی که با ارز خارجی است قابل اعمال بوده و هدف از این کنترل‌ها تعدیل تقاضای نرخ ارز برای مصارف مختلف است. بنابراین کنترل‌های ارزی صرف‌نظر از اینکه مربوط به معاملات حساب جاری یا حساب سرمایه هستند می‌توانند اعمال شوند. در مقابل کنترل‌های سرمایه محدود به قلمرو خاصی بوده و اهداف متفاوتی را دنبال می‌کنند. در یک حالت کنترل‌های سرمایه تنها در معاملات حساب سرمایه قابل کاربرد هستند و در حالتی دیگر به دنبال محدود یا ممنوع کردن تحرکات سرمایه بین‌کشوری هستند. بنابراین، لزوما کنترل ارزی به معنای کنترل سرمایه نیست، بلکه در اغلب موارد کنترل سرمایه با کنترل ارزی همراه است.
کنترل سرمایه در کشورهای توسعه‌یافته به تدریج طی دهه‌های ۱۹۷۰ و ۱۹۸۰ حذف شد و در دهه ۱۹۹۰ نیز فشار قابل توجهی بر کشورهای در حال توسعه مبنی بر رفع محدودیت‌ها بر معاملات بین‌المللی وارد شد. به دنبال روند فزاینده جریان سرمایه به سمت کشورهای در حال توسعه و وقوع یک رشته بحران‌های مالی و ارزی طی دهه‌های اخیر، توجهات به سمت عامل تشدیدکننده آنها، یعنی نقل و انتقال بین‌المللی سرمایه جلب شده است؛ به‌طوری که در پی بحران‌های پولی آسیا، تمایل به استفاده از کنترل‌های سرمایه مورد تجدیدنظر قرار گرفت. در واقع برخی از اقتصاددانان معتقدند راهکار جلوگیری از وقوع بحران‌های مالی (به ویژه ارزی) برقراری کنترل‌های شدید سرمایه و نرخ ارز در اقتصاد است.
شاخص‌های هشداردهنده بحران ارزی
در این گزارش با استفاده از داده‌های سالانه ۶۰ کشور در طول دوره زمانی ۲۰۱۹-۱۹۷۵ به منظور پیش‌بینی و تعیین مهم‌ترین شاخص‌های هشداردهنده بحران ارزی به کار گرفته شده است. کشورهای انتخابی شامل ایران و آن دسته از مهم‌ترین همتایان (شرکای) تجاری ایران است که بحران ارزی را تجربه کرده‌اند. به دلیل نوسانات زیاد نرخ ارز و وقوع مکرر بحران‌های ارزی در ایران و همچنین سرایت بحران‌های ارزی بین کشورهایی که تبادلات تجاری با یکدیگر دارند، این نمونه از کشورها انتخاب شده‌اند. بنابر نظرات مختلف موجود، کنترل‌های سرمایه اثر مثبت یا منفی بر بروز بحران دارند. همچنین هر چه تورم و نسبت پول گسترده به ذخایر خارجی بیشتر باشد، احتمال بروز بحران بیشتر خواهد بود. علاوه بر این، براساس مطالعات، متغیرهای رشد صادرات، نسبت نرخ سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی به GDP و رشد GDP واقعی نیز اثر منفی بر بحران ارزی خواهند داشت. بررسی‌ها نشان می‌دهد کنترل سرمایه می‌تواند در کاهش احتمال وقوع بحران‌های ارزی موثر باشد. همچنین رشد تولید ناخالص داخلی، نسبت نرخ سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی به تولید ناخالص داخلی و رشد صادرات نیز تاثیری مشابه شاخص کنترل سرمایه بر بحران ارزی دارند.
نتایج همچنین حاکی از آن است که در نظام ارزی شناور نیز کاهش کنترل سرمایه امکان وقوع بحران را افزایش می‌دهد. همچنین نتایج ارزیابی تاثیر کنترل سرمایه بر بحران ارزی در نظام ارزی غیرشناور نشان می‌دهد که علامت معناداری بین متغیرهای کنترل سرمایه، رشد تولید ناخالص داخلی و نسبت سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی به تولید ناخالص داخلی همانند نظام ارزی شناور است. این نتایج تایید می‌کند که تفکیک نظام ارزی در ارزیابی‌های مرتبط با نرخ ارز بااهمیت بوده و احتمال به دست آوردن نتایج قابل استناد و منطبق با واقعیت را افزایش می‌دهد. نتایج تخمین سیستم هشدار برای کشورهای دارای سیستم ارزی شناور نشان می‌دهد که متغیر تغییرات فشار بازار ارز به عنوان یک متغیر هشداردهنده از اهمیت بالایی برخوردار است و می‌توان آن را یک هشداردهنده قوی عنوان کرد. پس از آن نیز متغیر تغییرات نرخ ارز موثر واقعی، نسبت ذخایر بین‌المللی به بدهی خارجی، رشد تولید ناخالص داخلی واقعی و درصد نسبت سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی به تولید ناخالص داخلی هشداردهنده‌های قابل‌توجهی هستند. ضمن آنکه متغیرهای نرخ تورم، نسبت حساب جاری به تولید ناخالص داخلی و درصد نسبت پس‌انداز ناخالص کل به تولید ناخالص داخلی از هشداردهنده‌های متوسط و شاخص کل جهانی‌سازی، درصد نسبت اعتبارات بانکی به بخش خصوصی به تولید ناخالص داخلی و شاخص کنترل بر سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی از هشداردهنده‌های ضعیف محسوب می‌شوند.
صرف‌نظر از نظام ارزی حاکم بر کشورها با اطمینان می‌توان شاخص تغییرات فشار بازار ارز را به عنوان یک هشداردهنده قاطع و بسیار مهم بحران‌های ارزی تایید کرد. علاوه بر آن، قدرت بالای هشداردهندگی شاخص تغییرات نرخ ارز موثر واقعی نیز به عنوان یک هشداردهنده مهم تایید می‌شود. در کل نتایج نشان می‌دهد که رفتار فشار بازار ارز، ذخایر بین‌المللی، نرخ ارز، اعتبارات داخلی، تولید ناخالص داخلی و تورم شاخص‌هایی هستند که در پیش‌بینی بحران‌های ارزی موثرترند.
شاخص‌های کنترل سرمایه و بازار ارز
همچنین از نظر قدرت هشداردهی شاخص‌های کنترل سرمایه در نظام ارزی شناور به ترتیب شاخص کنترل بر سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی، شاخص کلی کنترل بر سرمایه، شاخص کنترل بر نقدشوندگی سرمایه‌گذاری مستقیم، شاخص کنترل بر بانک‌ها و سایر موسسات اعتباری، شاخص کنترل بر امنیت بازار سرمایه، شاخص کنترل بر ابزارهای بازار پول و شاخص کنترل بر اعتبارات مالی و در نظام ارزی غیرشناور به ترتیب شاخص کنترل بر بانک‌ها و سایر موسسات اعتباری شاخص کنترل بر اعتبارات مالی، شاخص کلی کنترل بر سرمایه، شاخص کنترل بر سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی، شاخص کنترل بر ابزارهای بازار پول، شاخص کنترل بر امنیت بازار سرمایه و شاخص کنترل بر نقدشوندگی سرمایه‌گذاری مستقیم، دارای بیشترین توانایی در هشدار زودهنگام وقوع بحران‌های ارزی هستند. علاوه بر آن، نتایج نشان می‌دهند که در نظام ارزی غیرشناور شاخص‌های کنترل سرمایه PPI و در نتیجه قدرت هشداردهندگی بالاتری در وقوع بحران دارند. نتیجه دیگری که با مقایسه و رتبه‌بندی نتایج مربوط به شاخص‌های کنترل سرمایه در هر دو نظام ارزی به دست می‌آید این است که تغییرات شاخص کلی کنترل بر سرمایه می‌تواند در هر دو نظام ارزی به عنوان یک هشداردهنده مناسب از گروه شاخص‌های کنترل سرمایه در نظر گرفته شود.
در مجموع بررسی‌ها نشان می‌دهد ارتباط معناداری بین کنترل تحرک سرمایه‌های بین‌المللی و وقوع بحران‌های ارزی وجود دارد. همچنین بررسی‌ها حاکی از آن است که سیستم طراحی‌شده توانایی بالایی در تشخیص عوامل تعیین‌کننده بحران ارزی داشته است. با در نظر گرفتن نظام حاکمیت ارزی در الگوهای هشدار‌دهنده بحران‌های ارزی متغیرهای بعضا متفاوتی به عنوان هشداردهنده بحران‌های ارزی معرفی می‌شوند؛ به‌طوری که تغییرات فشار بازار ارز تغییرات نرخ ارز موثر واقعی، نسبت ذخایر بین‌المللی به بدهی خارجی، رشد تولید ناخالص داخلی واقعی و درصد نسبت سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی به تولید ناخالص داخلی در نظام ارزی شناور و تغییرات فشار بازار ارز، نرخ تورم تغییرات نرخ ارز موثر واقعی، درصد نسبت ذخایر بین‌المللی به تولید ناخالص داخلی و درصد نسبت صادرات کالا و خدمات به تولید ناخالص داخلی در نظام غیرشناور شاخص‌های هشدار‌دهنده مهم هستند. به سیاستگذاران اقتصادی می‌توان پیشنهاد کرد که با توجه به نوع رژیم ارزی کشور خود، هرگونه تغییرات در شاخص‌های هشداردهنده اصلی در آن رژیم را همواره مورد توجه قرار داده و از آن هشدار برای جلوگیری از وقوع بحران استفاده کنند. همچنین این نتایج می‌تواند سیاستگذاران اقتصادی کشور را در جهت کنترل نوسانات ارزی و وقوع بحران‌های ارزی یاری کند، زیرا می‌توان با تلاش برای کاهش وابستگی تولید به واردات، مدیریت بهینه درآمدهای ارزی کشور و دارایی‌های خارجی بانک مرکزی، تسهیل فرآیند سرمایه‌گذاری‌های خارجی، کنترل عملکرد وام‌دهی بانک‌ها، کنترل تورم و تقویت رشد اقتصادی به مقابله با وقوع چنین بحران‌هایی پرداخت.
(برگرفته از مقاله نرگس نصیری)