چالش‌های سیاست مالی و ترازنامه دولتی چین

در ربع قرن گذشته، چین به‌طور فعال از سیاست‌های مالی برای مقابله با شوک‌های اقتصادی استفاده کرده است. واکنش‌های سیاست چابک در این دوره با جلوگیری از سرایت در بحران مالی آسیا، جلوگیری از رکود شدید ناشی از سرریزهای جهانی در طول رکود بزرگ و کاهش اثرات اقتصادی همه‌گیری کووید-۱۹ همراه بود. به‌طور متوسط، چین از سال ۱۹۹۷ نرخ رشد سالانه ۸.۴ درصدی را به ثبت رسانده است – دومین رشد در جهان – که منعکس‌کننده اصلاحات بنیادین و ساختاری اقتصادی است. با‌وجود این عملکرد قابل‌توجه، مداخلات سیاست مالی همچنین انحرافاتی ایجاد کرده است که می‌تواند اثرات مخرب بلندمدتی بر بهره‌وری کل چین داشته باشد. به هر حال ارزیابی نقش سیاست مالی مملو از مشکلات است. این مشکلات ناشی از اهمیت و برتری بخش دولتی در اقتصاد چین و اتکا به اقدامات خارج از بسته‌های بودجه سنتی است. از یک سو، تجزیه و تحلیل استانداردهای مبتنی بر متغیرهای جریان مانند کسری بودجه دولت نمی‌تواند محرک‌ها یا ریسک‌های مالی مرتبط با سرمایه‌گذاری و مخارج اجتماعی شرکت‌های دولتی (SOEs) و اعتبار اعطا‌شده توسط بانک‌های تجاری و سیاسی دولتی‌ و استقراض خارج از بودجه توسط دولت‌های محلی اعتبار بخشد. از سوی دیگر، تمرکز صرف بر متغیرهای سهام مانند بدهی برای ارزیابی آسیب‌پذیری‌ها، انباشت دارایی‌های مولد را نادیده می‌گیرد. این مقاله به منظور ارائه تجزیه و تحلیل جامع‌تری از آسیب‌پذیری‌های مالی چین نسبت به مطالعات قبلی، بر معیارهای استاندارد بدهی و کسری متمرکز شده است و به‌طور خاص به چهار پرسش پاسخ خواهد داد؛ اول، وضعیت مالی کلی بخش دولتی عمومی چین چگونه است؟ دوم، محرک‌های اصلی تحول ترازنامه مالی دولت چیست؟ سوم، آیا آسیب‌پذیری‌های عمده‌ای وجود دارد؟ چهارم، روندها در چین تا چه اندازه با سایر کشورها متفاوت است؟
پاسخ به پرسش‌ها
به‌طور کلی پیداست که دولت چین بالاترین دارایی‌های مالی را در جهان دارد؛ به میزان ۵/۱۲ تریلیون دلار در سال ۲۰۱۹. دارایی‌های سهام شرکت‌های دولتی مالی و غیرمالی بیشترین سهم را به خود اختصاص داده و با ۶۸ درصد تولید ناخالص داخلی، حدود سه برابر از میانگین کشورها در نمونه‌گیری ما بیشتر است. با این حال ارزیابی این دارایی‌ها مشمول عدم‌قطعیت است، زیرا همه دارایی‌های مالی نقدشونده نیستند و آنها در معرض خطرات تجدید ارزیابی مانند افزایش نرخ‌های بهره هستند. ارزش خالص مالی ۴/۷ درصد از تولید ناخالص داخلی تخمین زده می‌شود که ۱۵ درصد بالای توزیع کشورهایی است که داده‌ها برای آنها در دسترس است. با این حال، تکامل در طول زمان آسیب‌پذیری‌های فزاینده‌ای را نشان می‌دهد، زیرا ارزش مالی خالص از زمان اوج خود در سال ۲۰۰۷ به‌طور مداوم در حال کاهش بوده که عمدتا ناشی از افزایش بدهی دولت محلی، عملکرد ضعیف شرکت‌های دولتی و کاهش بازده زیرساخت‌ها بوده است. بخش عمده‌ای از کاهش توسط دولت‌های محلی تشریح شده است، اگرچه احتمالا تغییرات قابل‌توجهی در بین استان‌ها وجود دارد که منعکس‌کننده واگرایی در عملکرد مالی است.
تحلیل ما نشان می‌دهد که تحول ترازنامه مالی دولت چین به وسیله سه تغییر سیاست اصلی شکل گرفته است؛ اول، تجدید ساختار شرکت‌های دولتی در اوایل دهه ۲۰۰۰ که منجر به بازگشت قوی در ارزش‌گذاری دارایی‌ها و چرخش شدید در ارزش خالص مالی دولت شد. نتایج تجربی ما نشان می‌دهد که عملکرد چین در مقایسه با قسمت‌های مشابه در سراسر جهان بی‌سابقه بود. در حالی که به‌طور میانگین پنج سال پس از شروع تغییر ساختار در یک کشور، ارزش خالص مالی به اندازه ۱۰ درصد تولید ناخالص داخلی کمتر از حد نرمال باقی ماند؛ در مورد چین این رقم ۲۰ درصد بالاتر بود.
دوم، محرک‌های سرمایه‌گذاری که در آغاز بحران مالی جهانی (GFC) آغاز شد و مدت‌ها پس از آن ادامه یافت. با کاهش تدریجی ارزش خالص مالی علی‌رغم افزایش دارایی‌های مالی همراه است. این تا حد زیادی منعکس‌کننده گسترش ابزارهای تامین‌مالی خارج از بودجه است که به دولت‌های محلی اجازه می‌دهد محدودیت‌های بودجه را دور بزنند. سوم، تلاش‌های قبل از همه‌گیری برای کاهش اهرم و کاهش استقراض خارج از بودجه نتوانست وخامت ارزش مالی خالص را متوقف کند. علاوه‌بر این، گسترش سریع شرکت‌های دولتی بدون بهبود در سودآوری نشان‌دهنده آسیب‌پذیری است که در آینده‌ای نزدیک ظهور خواهد کرد.
مطالعات در مورد چین تنها بیش از یک دهه پیش به دلیل نیاز به ارزیابی ریسک‌های حاکمیتی در زمانی که بدهی دولت محلی در حال افزایش بود آغاز شد. در پاسخ به این نگرانی‌ها، آکادمی علوم اجتماعی چین (CASS) در سال ۲۰۱۱ گروه تحقیقاتی ترازنامه ملی را تاسیس کرد و ترازنامه مستقل چین را به موازات دو گروه تحقیقاتی داخلی دیگر تهیه کرد. این تلاش‌ها منجر به انتشار مطالعات متعددی شد (در ابتدا شامل دوره ۲۰۰۰-۲۰۱۰) که نشان می‌داد وضعیت مالی بخش دولتی به‌طور کلی سالم است.
یک مطالعه در سال ۲۰۱۴ همچنین ترازنامه بخش عمومی را برای چین براساس روشی مبتنی بر جریان دوره ۲۰۱۲- ۱۹۹۸ ایجاد کرد و به این نتیجه دست یافت که بدهی دولت قابل مدیریت است، اما مطالعاتی که تاکنون انجام شده، اصلاحات ساختاری و همچنین دوره بلافاصله قبل از همه‌گیری کووید-۱۹ را نادیده گرفته‌اند. براساس بررسی‌های انجام‌شده در این مطالعه، اما چین ترازنامه دولتی نسبتا قوی در مقایسه با همتایان قبل از همه‌گیری کووید-۱۹ داشت. تا حد زیادی این منعکس‌کننده بازده قابل‌توجهی از تجدید ساختار شرکت‌های دولتی در اوایل دهه ۲۰۰۰ است. در مقایسه با دوره‌های بازسازی مشابه در سراسر جهان، ارزش مالی خالص چین به عنوان نسبت تولید ناخالص داخلی کاهش بسیار عمیق‌تری را تجربه‌، اما همچنین بهبود سریع‌تری را تجربه کرد. با این حال، این سود سهام از زمان شروع GFC کاهش یافته است زیرا شتاب اصلاحات شرکت‌های دولتی (SOE) کاهش یافته و محدودیت‌های بودجه برای دولت‌های محلی کمتر الزام‌آور شده است.
یافته‌های این مطالعه نشان می‌دهد که مانند سال‌های گذشته، پاشنه آشیل چین در دست دولت‌های محلی و شرکت‌های دولتی است که بر ضرورت یک دستور کار بازسازی جامع و اصلاحات مالی نهادی تاکید دارد. تلاش‌ها برای مهار اهرم LFGV باید با اقدام برای حذف تدریجی ضمانت‌های ضمنی و تقویت چارچوب‌های تجدید ساختار شرکتی و بانکی تکمیل شود. در عین حال، مدیریت سرمایه دولتی باید دوباره تمرکزش را بر این بگذارد که سهامداران دولتی را از مدیریت شرکت‌های دولتی دور نگه دارد، پرداخت سود سهام به بودجه را افزایش دهد و عملکردهای اجتماعی شرکت‌های دولتی را حذف کند. به موازات آن، محدودیت‌های بودجه شرکت‌های دولتی باید با پایان دادن به ضمانت‌های ضمنی و دسترسی ترجیحی به اعتبار و تخصیص دقیق زیان به مالکان و طلبکاران سخت‌تر شود.
این مطالعه همچنین اهمیت بهبود داده‌های مالی و افشای اطلاعات را پیش‌بینی می‌کند. داده‌های ترازنامه بخش عمومی چین باید با سهولت بیشتری در دسترس باشد (هم در جزئیات و هم در زمان‌بندی)، براساس آخرین انتشار داده‌های ترازنامه دولت در سال ۲۰۱۸، ظهور راه‌های جدید مخارج مالی خارج از بودجه، افزایش درز اطلاعات به خارج از کشور، و غلبه تأخیرهای طولانی داده‌ای، ارزیابی آسیب‌پذیری‌ها در زمان واقعی به منظور تاکید بر تقویت گزارش‌های مالی را دشوار کرده است. این شامل انتشار دارایی‌های سهام دولت در شرکت‌های دولتی (مالی و غیرمالی)، با تفکیک بیشتر اجزای فرعی و افشای روش‌شناسی ارزش‌گذاری و ادغام است. منابع متقابل و پیوندهای اعتباری قابل‌توجه بین دولت عمومی و شرکت‌های دولتی و نیز استفاده رایج از نهادهای دولتی شبه‌مالی، تدوین ترازنامه بدون چنین داده‌های رسمی را چالش‌برانگیزتر می‌کند.