چالش ارزشگذاری شرکت‌ها در بورس

یکی از چالش‌های شرکت‌ها در زمان عرضه اولیه، که گاه انتقادات زیادی هم به دنبال داشته، ارزشگذاری است. دانیال آستانه کارشناس بازار سرمایه در این خصوص بیان کرد: مقوله ارزشگذاری در ذات خود یکی از پیچیده‌ترین و حساس‌ترین مقوله‌های حوزه مالی و مدیریت سرمایه‌گذاری است که حسب این پیچیدگی، باید با دقت فراوان به آن پرداخته شود. وی افزود: یکی از چالش‌های حال حاضر بازار سرمایه ایران، مقوله ارزشگذاری شرکت‌هایی است که در مرحله بدو ورود به بازار سرمایه و اصطلاحا عرضه اولیه هستند. اینکه گزارش ارزشگذاری چگونه تهیه شود، چه مفروضاتی در آن دیده شود و در این گزارش، چه نگاهی به آینده شرکت وجود داشته باشد و یا در حقیقت آینده شرکت با چه نگاهی مورد بررسی قرار گیرد، اینکه در فرآیند ارزشگذاری از چه روش‌هایی استفاده شود، در هر روش از چه مقیاس‌هایی بهره گرفته شود و اعدادی که به عنوان مقیاس اقتصادی در نظر گرفته شده از چه منابعی استخراج شده باشند و… از جمله مهم‌ترین مسائل در مقوله ارزشگذاری در بازار سرمایه ایران هستند. آستانه افزود: تغییر جزئیات و کلیات در این مقوله می‌تواند حاصل کار را به کل تغییر دهد؛ لذا در یک فرآیند کامل ارزشگذاری، با مراحل متعددی روبه‌رو هستیم که برای پشتوانه هر یک از این مراحل، محاسبات دقیق و بسیار حساسی وجود دارد. انتخاب روش‌های ارزشگذاری برای یک شرکت، یکی از مراحل اساسی این فرآیند محسوب می‌شود که می‌تواند در نتیجه نهایی تغییرات حائز اهمیتی ایجاد کند. این کارشناس بازار سرمایه اظهار کرد: در طول تاریخ بازار سرمایه کشور ما، چندین بار به این مسائل پرداخته و تلاش شده که ارزشگذاری در چارچوب و انتظامی معقول قرار بگیرد. از این رو در دوره‌های مختلف نسبت به آن، رویکرد‌های متفاوتی وجود داشته است. در دوره‌های قبلی بازار سرمایه ایران، ابتدا شرکت‌ها ارزشگذاری می‌شدند و سپس قیمت‌گذاری در فرآیند‌هایی همچون کشف قیمت و نیز قیمت‌گذاری در جلسات اصطلاحا یک دیدار، یک عرضه با حضور ارکان بورس تهران یا فرابورس ایران انجام می‌شد. در این جلسات قیمت‌گذاری شرکت لزوما با ارزشگذاری اولیه یکسان نبود و در نهایت، حاصل مذاکرات و جلسات به مبنایی برای تعیین قیمت شرکت تبدیل می‌شد و عرضه اولیه با این قیمت صورت می‌گرفت.
نحوه قیمت‌گذاری شرکت‌ها
این کارشناس بازار سرمایه ضمن طرح ایراداتی به این روش قیمت‌گذاری شرکت‌ها در زمان عرضه اولیه اظهار کرد: نکته اینجاست که به فراخور نوع کسب‌و‌کار شرکت و یا صنعتی که شرکت در آن فعال است، می‌توان روش‌های مختلفی را برای ارزشگذاری در نظر گرفت و بدون شک هر صنعتی می‌تواند متضمن انتخاب ارزشگذاری در یکی از این روش‌ها باشد و لزوما نمی‌توان برای ارزشگذاری تمامی شرکت‌ها از یک روش مشخص استفاده کرد. معتقدم در کنار موضوع ارزشگذاری، با توجه به مختصات بازار سرمایه در هر برهه زمانی، قیمت‌گذاری گامی است که در کنار ارزشگذاری می‌تواند قیمت سهم را رقم بزند.
وی اضافه کرد: در گذشته گاهی قیمت‌گذاری شرکت‌ها بالاتر از ارزشگذاری شرکت بود و در واقع قیمت عرضه اولیه سهم شرکت‌ها، بالاتر از گزارش ارزشگذاری تعیین می‌شد. آستانه بیان کرد: در اوایل سال ۱۳۹۹ به دستور رییس وقت سازمان بورس، هرگونه مذاکره‌ای برای تعیین قیمتی بالاتر گزارش ارزشگذاری در عرضه‌های اولیه، کنار گذاشته شد. این موضوع در آن برهه زمانی که بازار سرمایه روند صعودی داشت، موجب شد که برخی از عرضه‌کنندگان سهام در بازار سرمایه به رویه ناصحیح تهیه گزارشات خارج از عرف و منطق برای ارزشگذاری سهام شرکت‌ها و استفاده از مفروضات خارج از چارچوب و برمبنای تخیلات و استفاده از مقیاس‌هایی که هیچ ارتباطی به شرایط اقتصادی کشور نداشت و در نظر گرفتن اعداد و ارقامی که شاید با هیچ مخالفتی توسط ارکان بازار سرمایه روبه‌رو نمی‌شد و البته هیچ سنخیتی هم با شرایط اقتصادی و صنعتی کشور نداشت، روی بیاورند. وی افزود: در ماه‌های اخیر هم در فضای بازار سرمایه تصمیم گرفته شده رکن ناظر به فرآیند ارزشگذاری شرکت‌ها ورود کند و این دوستان تلاش کنند تا چارچوبی را برای ارزشگذاری (چه در روش‌ها و چه در خصوص استفاده از مقیاس‌ها) در گزارشات ارزشگذاری به مشاوران سرمایه‌گذاری و شرکت‌های تامین سرمایه که مجوز ارزشگذاری دارند، دیکته کنند و نهایتا آنها مکلف شوند برای ارزشگذاری شرکت‌ها، از این روش‌ها و مقیاس‌ها استفاده کنند. نکته مبهم در این زمینه این است که آیا روش‌ها و مقیاس‌ها به درستی انتخاب و به کارشناسان ارزشگذاری دیکته شده یا خیر.
روش‌های بدون پشتوانه علمی
آستانه با اشاره به برخی روش‌های غلط ارزشگذاری شرکت‌ها در فرآیند عرضه اولیه عنوان کرد: یکی از روش‌های تاریخی در فضای ارزشگذاری شرکت‌ها در ایران، استفاده از روش میانگین‌گیری از قیمت‌های ارزشگذاری به روش‌های مختلف است که در چنین حالتی از چند روش مختلف برای ارزشگذاری شرکت استفاده می‌کنند و در نهایت، میانگینی از این قیمت‌ها به دست آورده و قیمت عرضه را مشخص می‌کنند. این روش در فضای علم مالی و سرمایه‌گذاری، هیچ جایگاهی ندارد و به هیچ‌وجه ارزشگذاری یک شرکت در فرآیند IPO، نمی‌تواند میانگینی از روش‌های متفاوت باشد. این میانگین‌‌گیری در دنیای مالی هیچ جایگاهی ندارد. این کارشناس بازار سرمایه بیان کرد: روش نادرست دیگر، استناد به روش NAV یا خالص ارزش دارایی‌های شرکت برای شرکت‌های تولیدی، بازرگانی یا خدماتی است! NAV، ارزش انحلال را نشان می‌دهد و اصلا صحیح نیست که ارزش انحلال یک شرکت را به عنوان ارزش فروش سهام لحاظ کنیم، زیرا سهامداری به معنی بهره‌مندی از عایدات فعالیت شرکت در آینده است و نه تعطیلی آن. اما ارزشگذاری بر اساس NAV یکی از روش‌های ارزشگذاری است که این روز‌ها به صورت غیررسمی توسط سازمان بورس و اوراق بهادار جهت محاسبه به شرکت‌ها ابلاغ می‌شود. وی در گفت‌و‌گو با بورس‌نیوز افزود: حال آنکه هیچ منطق مالی پشت استناد به این روش نیست. البته از روش ارزشگذاری برمبنای NAV، برای ارزشگذاری شرکت‌های سرمایه‌گذاری هم استفاده می‌شود که استناد به آن اقدام معقولی است، ولی مشکل اینجاست که در ارزشگذاری شرکت‌های سرمایه‌گذاری، رویکرد اشتباه دیگری توسط ارکان ناظر بازار دیکته شده که اگر NAV شرکتی ۱۰۰ واحد است، باید تخفیفی به سهامدارانی که قصد شرکت در عرضه‌های اولیه را دارند، اعطا کنیم و سهم شرکت‌های سرمایه‌گذاری در حدود ۶۵ تا ۷۰ درصد ارزش NAV، عرضه شوند که چنین رویکردی هم هیچ منطقی ندارد! منطقی‌تر آن است که قیمت‌گذاری سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری که بر اساس NAV ارزشگذاری شده‌اند، ۱۰۰ درصد ارزش NAV شرکت‌ها باشد تا خریداران سهام، معادل ارزش سهامی که تحت تملک این شرکت سرمایه‌گذاری است، پول پرداخت کرده باشند.
سایه روشن مداخلات ناظر در ارزشگذاری
آستانه اظهار کرد: تفاوت شرکت سرمایه‌گذاری با یک پرتفوی سهام، وجود تیمی از تصمیم‌گیرندگان خبره در آن شرکت سرمایه‌گذاری است که موجب می‌شود ارزش شرکت سرمایه‌گذاری از ارزش پرتفوی تحت تملک آن بیشتر باشد. لذا معتقدم نسبت P/NAV شرکت‌های سرمایه‌گذاری در زمان عرضه اولیه نباید کمتر از صددرصد NAV آنها باشد، بلکه حتی اعدادی بالاتر از ۱۰۰ درصد به عنوان ارزش‌افزوده خبرگی نهاد مالی محاسبه شود. اما ناظران اصرار به عرضه سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری، با قیمتی کمتر از NAV دارند که منطق مالی ندارد. این کارشناس بازار سرمایه خاطرنشان کرد: این نکته که خود نشان‌دهنده ورود و نظارت مقام ناظر بر مسائل مربوط به ارزشگذاری است، از یک سو مداخله‌ای مثبت است، چراکه فضای بازار سرمایه در دوران رشد، آنقدر فضای ملتهبی بوده که ارزشگذاری شرکت‌ها مورد مطالعه و ارزیابی قرار نمی‌گرفت و یا شاید هم به دلیل تخصیص تعداد اندک سهام بین سهامداران در زمان عرضه اولیه، ارزشگذاری اصلا حائز اهمیت نبوده و شرکت‌ها بالاتر از ارزش واقعی در بازار سرمایه عرضه می‌شدند. وی افزود: بنابراین نظارت ارکان برای جلوگیری از چنین رخداد‌هایی ضرورت دارد. اما نکته اینجاست که اگر تصمیم بگیریم که مقام ناظر با نظارت دستوری، یک روش ارزشگذاری را برای تمامی شرکت‌ها به بازار دیکته کند (برای مثال الزام به استفاده از ارزشگذاری بر اساس NAV برای شرکت‌های تولیدی و بازرگانی و خدماتی)، موجب افت کیفی شدید گزارش‌های ارزشگذاری خواهد شد و منطق روش ارزشگذاری متناسب با کسب‌و‌کار شرکت و صنعت، نادیده گرفته می‌شود. آستانه بیان کرد: در مقابل، توجه و ورود کارشناسی به مقیاس‌های صحیح برای ارزشگذاری همچون نرخ ارز و نرخ تورم معقول و یا مقیاس‌های مربوط به کسب‌و‌کار شرکت مثل تعداد مشتریان و سهم بازار و… توسط کارشناسان سازمان بورس اوراق بهادار، اتفاق خوبی است و می‌تواند زمینه‌ساز ایجاد شرایطی برای ارزشگذاری صحیح و منطقی باشد. به گفته آستانه، در هر صورت نقطه ایده‌آل در ارزشگذاری شرکت‌هایی که در مرحله ورود به بازار سرمایه و IPO شدن هستند، این است که اگر به غلط، ارزش شرکتی بالاتر از ارزش ذاتی محاسبه شده، بهتر است با سازوکار‌های منطقی همچون کشف قیمت در بازار سرمایه، قیمت سهم تعدیل شود. این کارشناس بازار سرمایه بیان کرد: می‌توان این کشف قیمت را در اختیار نهاد‌های دارای صلاحیت و مجوز از سازمان بورس واگذار کرد تا این شرکت‌ها و نهاد‌ها با توجه به شناخت بهتری که نسبت به بازار سرمایه و ارزشگذاری شرکت‌ها دارند، قیمت منصفانه‌تری برای عرضه اولیه شرکت‌ها تعیین کنند. قطعا در این روش هم رکن ناظر بازار، ملاحظاتی برای ارزشگذاری خواهد داشت، اما از فضای ارزشگذاری دستوری فاصله خواهیم گرفت.