از اوراق قرضه تا اوراق صکوک

بهرام وهابی* – ابزارهای مالی در کشورهای مختلف دارای کارکردها و شرایط مختلفی برای انتشار هستند. در آمریکا که دارای بزرگ‌ترین بازار مالی میان کشورهای مختلف است، انواع اوراق مالی زیر منتشر می‌شود:
1- اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا‌؛ این اوراق برای تامین کسری بودجه دولت فدرال انتشار می‌یابد که شامل اوراق خزانه‌، اسناد خزانه و اوراق قرضه خزانه می‌شود. اوراق خزانه معمولا در سررسیدهای چند روزه تا ۵۲هفته‌ای منتشر می‌شوند و دارای تخفیف (کسر قیمت) به عنوان بهره اوراق هستند. اسناد خزانه در سررسیدهای ۲ ، ۳ ، ۵ ، ۷ و ۱۰سال منتشر می‌شوند و بهره آن در هر شش ماه پرداخت می‌شود. اوراق قرضه خزانه نیز معمولا در سررسید ۳۰ساله منتشر و بهره آن به صورت شش‌ماهه به دارندگان پرداخت می‌شود. دو نوع اخیر می‌تواند به قیمت اسمی یا با کسر قیمت (به عنوان بهره اوراق) منتشر و فروخته شود، همچنین دولت آمریکا اوراقی با عنوان اوراق قرضه ضد‌تورم با سررسید ۵ ، ۱۰ و ۲۰ساله منتشر می‌کند که بهره آن
به صورت شش‌ماهه پرداخت می‌شود.
2- اوراق قرضه شهرداری که توسط دولت‌های محلی برای ساخت یا نوسازی مدارس، ایجاد خیابان‌ها و بزرگراه‌ها، احداث بیمارستان‌ها، پل‌ها، احداث خانه‌های ارزان‌قیمت، ایجاد و بهبود سیستم آب و فاضلاب، احداث یا تکمیل بنادر و فرودگاه‌ها و موارد مشابه منتشر می‌شود. این اوراق به صورت معاف از مالیات منتشر می‌شوند.
3- اوراق قرضه شرکتی که توسط شرکت‌ها و عمدتا برای استقرار تکنولوژی خاص، افزایش سرمایه و همچنین توسعه فعالیت منتشر می‌شود. نرخ بهره این اوراق معمولا از نرخ بهره اوراق دولتی بالاتر است زیرا این اوراق به عنوان اوراق سودآور بوده ولی اوراق دولتی، برای تامین کسری بودجه منتشر می‌شوند.
4- ابزارهای بازار پول که عمدتا برای تامین مالی پروژه‌های بلندمدت منتشر می‌شوند و سایر ابزارهای مالی مانند برات‌های تضمین‌شده بانکی‌، اوراق تجاری‌، گواهی سپرده‌، اوراق قرضه با پشتوانه رهنی و اوراق قرضه با پشتوانه دارایی است. اوراق مالی معمولا به صورت کوتاه‌مدت هستند.
اوراق قرضه آمریکا دارای بازار ثانویه هستند و به همین دلیل، میزان نقدشوندگی آنها زیاد است و از طرف دیگر وجود بازار ثانویه برای خرید و فروش این اوراق باعث شده تا قیمت این اوراق با نوسانات قابل‌توجهی همراه باشد و به همین دلیل نیز فرصت کسب سود روی این اوراق زیاد است.
فرآیند تسویه اوراق قرضه در کشور آمریکا به صورت شکل یک است، همچنین فرآیند بازار اولیه و بازار ثانویه این اوراق در شکل‌های دو و سه آمده است. در فرآیند تسویه، نقش تسویه‌کنندگان (IDB)
به وضوح مشخص است.
در کشور انگلستان، اوراق قرضه با نام گیلت شناخته می‌شوند و در کشور آلمان، نام باند روی آنها وجود دارد. ساختار ریپو برای اوراق قرضه انگلستان در شکل چهار آمده است.
براساس این شکل، دو مفهوم آغاز ریپو و معکوس کردن ریپو برای اوراق Gilt قابل بیان است. بر این اساس بین قرض‌دهنده و قر‌ض‌گیرنده می‌توان از هر دو مکانیسم استفاده کرد.
وضعیت ریپو برای اوراق Bund در شکل پنج آمده که براساس آن، میزان انتقال در ریپو نشان داده شده است.
در کشورهای اسلامی نیز با ایجاد تفاوت ماهوی برای حذف ربا، از ابزار مالی با عنوان صکوک استفاده می‌شود. تفاوت اوراق قرضه و اوراق صکوک در شکل شش نشان داده شده است.
همانطور که در شکل مشخص است، اوراق قرضه مبتنی بر سود مستقیم (ربوی) بوده در حالی که اوراق مشارکت براساس قانون و آیین‌نامه اجرایی آن، مبتنی بر سود مشارکت است یعنی سود ناشی از اجرای پروژه یا توسعه فعالیت‌های صنعتی، معدنی، کشاورزی، ساختمانی، نیروگاهی و مانند آن. از طرف دیگر، اوراق صکوک مبتنی بر دارایی است (مانند ABS در اوراق قرضه مبتنی بر دارایی) و سود ثابت یا مستقیم غیردارایی در آن وجود ندارد. انواع اوراق صکوک براساس استاندارد شریعت
به صورت شکل هفت است. در واقع تفاوت اوراق قرضه و اوراق صکوک را می‌توان به صورت زیر بیان کرد:
1- اوراق صکوک نشان‌دهنده مالکیت دارایی و اوراق قرضه، نشان‌دهنده پذیرش یک بدهی است.
2- دارایی‌های پشتوانه اوراق صکوک، با شرایط شریعت (براساس استانداردهای شریعت) هماهنگ است ولی دارایی‌های پشتوانه اوراق قرضه می‌تواند شامل محصولات و خدماتی شود که بعضا معارض با شریعت هستند.
3- قیمت‌گذاری اوراق صکوک مبتنی‌بر ارزش دارایی پشتوانه آن است و قیمت‌گذاری اوراق قرضه بر پایه رتبه‌بندی اعتباری آنها.
4- ارزش اوراق صکوک می‌تواند براساس افزایش ارزش دارایی پشتوانه آن افزایش یابد در حالی که سود حاصل از اوراق قرضه مبتنی‌بر سود ثابت است (که ربا تلقی می‌شود).
5- وقتی اوراق صکوک فروخته می‌شود، در واقع مالکیت دارایی‌های پشتوانه آن فروخته خواهد شد ولی فروش اوراق قرضه به معنای فروش بدهی است.
در مجموع می‌توان گفت در یک ساختار مالی مبتنی‌بر شریعت، ساختار و فرآیند انتشار انواع اوراق صکوک، بر پایه اصل دارایی (مانند اوراق صکوک اجاره به شرط تملیک) یا در نهایت، سود حاصل از یک فعالیت اقتصادی (مانند اوراق مشارکت) بوده و سود ربوی از آن حذف شده است. این امر باعث کاهش تقاضای سفته‌بازی (براساس نظریه تقاضای پول کینز) شده و مسیر جریان وجوه و سرمایه‌ها مستقیما به سمت بخش تولید و بخش واقعی اقتصاد خواهد بود.
* پژوهشگر اقتصادی