دست‌انداز پولی

نسیم سوران- بعد از شکست‌های پی‌درپی بانک مرکزی برای انقباض نقدینگی و موج‌های سهمگین تورمی که از پی آن آمد، این نهاد به دنبال تجدیدنظر در نحوه مواجهه خود با پارازیت‌های پولی کنترل تورم است. انتشار اوراق ودیعه ابزار جدیدی در اجرای عملیات بازار باز است که اگرچه هنوز قابلیت اجرایی به خود نگرفته اما به گفته رییس بانک مرکزی، می‌تواند دست‌انداز رشد پایه پولی باشد. بانک مرکزی با انتشار این اوراق مبلغ معینی را به عنوان ودیعه از ودیعه‌گذار دریافت می‌کند و متعهد می‌شود که در زمان سررسید مبلغ دریافتی را با حفظ ارزش آن با نرخی حداکثر معادل نرخ تورم سالانه بازپرداخت کند. وجوه دریافتی تا زمان سررسید اوراق نزد بانک مرکزی بلوکه می‌شود و صاحبان سرمایه قابلیت دسترسی به وجود خود را در طول مدت یادشده نخواهند داشت. چند نکته مهم در انتشار اوراق ودیعه به چشم می‌خورد؛ نخست آنکه با پرداخت اصل و فرع اوراق در زمان سررسید با نرخی نزدیک به نرخ تورم سالانه هزینه‌های سنگینی را به بانک مرکزی تحمیل می‌کند. دوم آنکه اثرات این ابزار سیاستی تنها در کوتاه‌مدت حائزاهمیت است و در زمان سررسید بانک مرکزی مکلف به بازپرداخت چند برابر اصل وجود دریافتی خواهد بود که آثار تورمی به همراه دارد. نکته سوم نیز به اثرات انتشار این اوراق و قبض نقدینگی از اقتصاد بر بازارهای موازی برمی‌گردد که بدون شک جذابیت حضور در این بازارها را به میزان چشمگیری کاهش می‌دهد.
رییس بانک مرکزی به تازگی از راهکار جدیدی برای کنترل رشد پایه پولی و همچنین مدیریت انتظارات تورمی رونمایی کرده است. اکبر کمیجانی با تاکید بر این مسائل اعلام کرده که «انتشار اوراق ودیعه توسط بانک مرکزی و بازپرداخت در سررسید با نرخی حداکثر معادل نرخ تورم سالانه در شورای پول و اعتبار تصویب شده و امسال جایگزین اوراق مشارکت بانک مرکزی خواهد شد. انتشار اوراق ودیعه توسط بانک مرکزی و بازپرداخت در سررسید با نرخی حداکثر معادل نرخ تورم سالانه را داریم که از منظر فقهی مورد تایید قرار گرفته و در شورای پول و اعتبار تصویب شده اما تاکنون به کار گرفته نشده است و در حال تهیه مقدمات کار هستیم. امیدواریم امسال برای مهار پایه پولی و نرخ تورم از این ابزار استفاده کنیم و این جایگزین اوراق مشارکت بانک مرکزی است که از سال‌های ۷۹ به بعد به اجرا گذاشته شد». آن‌طور که از صحبت‌های رییس بانک مرکزی برمی‌آید قرار است اوراق ودیعه به عنوان ابزار جدید اجرای عملیات بازار باز به کار گمارده شود. کارکرد اصلی این ابزار حبس پول در بانک مرکزی تا زمان سررسید اوراق منتشر شده است. در زمان سررسید نیز برای حفظ ارزش پول در برابر ناملایمات تورمی سیاستگذار مکلف است اصل و سود وجود دریافتی را بر اساس حداکثر نرخ تورم سالانه به صاحبان وجوه بازپرداخت کند.
یکی از نکات مهم و قابل توجه در خصوص اوراق ودیعه نرخ بازده آنهاست. به نظر می‌رسد نرخ بالای این اوراق همان ابزاری است که بانک مرکزی را در جذب نقدینگی از بازار یاری می‌دهد. در صورتی که براساس پیش‌فرض‌های مطرح شده نرخ بازده این اوراق بر اساس نرخ تورم سالانه و بالاتر از بازده سایر بازارها باشد شاهد خروج ناگهانی نقدینگی از بازارهای موازی و هجوم این منابع برای خرید اوراق ودیعه خواهیم بود. به نظر می‌رسد بانک مرکزی برای به حداقل رساندن آثار این سیاست پولی بر بازارهای دیگر باید نرخ بازده این اوراق را به گونه‌ای تعیین کند که اولا جذابیت لازم برای متقاضیانش را داشته باشد و دوما سایر بازارها را دچار اخلال نکند. بنابراین یکی از مهم‌ترین تبعات این سیاست در کوتاه‌مدت می‌تواند قبض نقدینگی به زیان بازارهای موازی به ویژه بازار سرمایه باشد. دومین اثر این سیاست پولی بر بانک‌ها مترتب خواهد شد. در صورتی که تعیین نرخ بازدهی این اوراق بسیار بالاتر از نرخ سپرده و تسهیلات بانکی باشد از یک سو شاهد خروج سرمایه از بانک‌ها و مواجهه نظام بانکی با کمبود منابع خواهیم بود و از سوی دیگر نیز احتمال کاهش انگیزه بانک‌ها برای اعطای وام و متمایل شدن آنها به خرید اوراق ودیعه تقویت خواهد شد.
موضوع مهم دیگر به هزینه‌های سنگینی برمی‌گردد که انتشار این اوراق به بانک مرکزی تحمیل می‌کند. از آنجا که حفظ ارزش پول به اندازه حداکثر نرخ تورم سالانه یکی از مشخصه‌های این اوراق مالی است بانک مرکزی در زمان سررسید مکلف است که حجم زیادی منابع مالی را در قالب اصل و سود اورق به فروش رفته به صاحبان وجود بازپرداخت کند. این مساله از دو بعد دارای بررسی است؛ نخست هزینه‌های سنگینی که بانک مرکزی باید برای این منظور در نظر بگیرد و دوم نیز اثرات تورمی تزریق این میزان منابع مالی به اقتصاد است. هرچند هنوز حجم انتشار این اوراق مشخص نیست اما سال گذشته پیمان‌قربانی، معاون اقتصادی بانک مرکزی حجم کل این اوراق را ۵۰ هزار میلیارد تومان اعلام کرده بود. اگر نرخ تورم در زمان سررسید این اوراق ۳۵ درصد لحاظ شود، بانک مرکزی متحمل هزینه‌ای بالغ بر ۱۷ هزار میلیارد تومان خواهد شد. به عبارتی بانک مرکزی باید ۵۰ هزار میلیارد تومان به علاوه مبلغی بیش از ۱۷ هزار میلیارد تومان را به صاحبان وجوه بازپرداخت کند. این مساله هم به معنای تحمیل هزینه به بانک مرکزی است و هم تزریق نقدینگی به اقتصاد و ایجاد تورم.
بنابراین به نظر می‌رسد که این راهکار پولی اگرچه راهکاری برای انقباض نقدینگی و ایجاد دست‌انداز در برابر رشد پایه پولی است اما مخاطراتی هم برای اقتصاد ایران دارد. ضمن آنکه آثار این مساله تنها در دوره‌ای کوتاه قابل رویت خواهد بود و در بلندمدت به دلیل مسائل ساختاری اقتصاد ایران از قبیل کسری بالای بودجه، کوچک‌شدن کیک اقتصادی و همچنین رکود عمیق اقتصادی شاهد بازگشت اقتصاد به چرخه معیوب خود خواهیم بود.
ابتکار جدید سیاستگذاری پولی
عضو شورای فقهی بانک مرکزی معتقد است که اوراق ودیعه ابزاری مناسب در زمینه سیاست‌های انقباضی پولی است. وی اوراق ودیعه را یک ابتکار جدید در زمینه سیاستگذاری‌های پولی می‌داند و معتقد است که در مدیریت نقدینگی و اعمال سیاست‌های بازار باز کارایی بالایی دارد. به گفته وی، حجم انتشار این اوراق نیز محدود و به اندازه‌ای است که بانک مرکزی هم بتواند نقدینگی را جمع‌آوری کند و هم بازارهای موازی را تحت‌تاثیر قرار ندهد و از این جهت مشکلی ایجاد نمی‌کند.
غلامرضا مصباحی‌مقدم در گفت‌وگوی خود با «جهان‌صنعت» در خصوص این ابزار جدید پولی گفت: اوراق ودیعه از مصوبات شورای فقهی بانک مرکزی و یک ابتکار جدید محسوب می‌شود. ودیعه به معنای امانت است و امانت نیز برای نگهداری به دیگری سپرده می‌شود. مثال روشن این مساله زمانی است که فردی یک میلیون تومان به فرد دیگری می‌دهد و از وی می‌خواهد که از این میزان پول نگهداری کند. این فرض نیز باید لحاظ شود که حفظ امانت به صورت واقعی افتضا می‌کند که ارزش آن امانت محفوظ بماند که این قضیه در خصوص پول صادق است.
به گفته وی، پول از اشیایی است که حفظ آن در حقیقت حفظ ارزش آن است بنابراین امانت‌گیرنده موظف است به گونه‌ای آن را نگهداری کند که ارزش آن محفوظ باقی بماند. بانک مرکزی نیز تعهد می‌کند که ارزش این پول حداکثر به اندازه نرخ تورم سالانه حفظ می‌شود اما نرخ این اوراق به طور حتم نباید از نرخ تورم سالانه بالاتر باشد چون در این صورت تبدیل به منفعت و سود می‌شود و مقوله امانت در این عملیات پولی معنای خود را از دست می‌دهد. بنابراین می‌باید حداکثر به اندازه تورم ارزش پول حفاظت و به صاحب آن بازگردانده شود. پس این مساله از نظر فقهی ایرادی ندارد.
آن‌طور که عضو شورای فقهی بانک مرکزی می‌گوید، در خصوص چرایی طراحی این ابزار باید گفت که بانک مرکزی پس از پیروزی انقلاب فاقد ابزار بازار باز شد چون ابزارهای بازار باز مبتنی بر نرخ بهره هستند. اسناد خزانه‌ای که دولت‌ها منتشر می‌کنند مبتنی بر نرخ بهره هستند که در اسلام جایز نیست بنابراین تا چند دهه بعد از پیروزی انقلاب، بانک مرکزی فاقد ابزاری برای مدیریت نقدینگی و اعمال سیاست‌های انقباضی و انبساطی پولی بود. از این جهت اوراق ودیعه به‌عنوان یکی از ابزارهای سیاست پولی طراحی شد. بانک مرکزی چه با انتشار اوراق ودیعه منابع را از بانک‌هایی که مازاد منابع دارند جمع‌آوری کند چه از اشخاص حقیقی و حقوقی جذب کند نقدینگی را از دور معاملات خارج و بلوکه می‌کند، اما معادل قدرت خرید آن را باید در زمان سررسید به صاحبانش بازپرداخت کند.
به گفته مصباحی‌مقدم، این ابزار در مدیریت نقدینگی و اعمال سیاست‌های بازار باز کارایی بالایی دارد. علاوه بر ‌این، ابزار اوراق گام هم وجود دارد که مربوط به بدهی تولید و تجار است که به صورت چک به بانک‌ها می‌فروشند. در این شرایط بانک‌ها می‌توانند به سراغ بانک مرکزی بروند و بانک مرکزی نیز می‌تواند با این چک‌ها و اوراقی که بانک‌ها معادل این چک‌ها منتشر می‌کنند ابزاری برای اعمال بازار باز قرار دهد. در عین حال اسناد خزانه اسلامی نیز وجود دارد که حدود ۱۰ سال پیش طراحی شده و دولت نیز از این اسناد استفاده می‌کند. برای مثال سال گذشته دولت ۸۰ هزار میلیارد تومان اسناد خزانه منتشر و بخشی از بودجه خود را از این طریق تامین کرد. بانک مرکزی می‌تواند با این ابزار در بازار بازی کند به طوری که اسناد خزانه را خرید و فروش کند و به این وسیله بازار پول را مدیریت کند. وی در پاسخ به این پرسش که آیا نرخ این اوراق تاثیری بر بازارهای دیگر می‌گذارد یا خیر می‌گوید: بانک مرکزی باید نرخی را برای اوراق ودیعه در نظر بگیرد که به بازارهای دیگر صدمه نزند و به عبارتی بازارهای دیگر را تحت تاثیر قرار ندهد. ضمن آنکه حجم این اوراق آنقدر زیاد نیست که بازارهای دیگر‌ را تحت تاثیر قرار دهد. در حقیقت حجم انتشار این اوراق محدود و به اندازه‌ای است که بانک مرکزی هم بتواند نقدینگی را جمع‌آوری کند و هم بازارهای موازی را تحت‌تاثیر قرار ندهد و از این جهت مشکلی ایجاد نمی‌کند. به گفته وی، حجم انتشار اوراق نیز در اختیار بانک مرکزی قرار دارد و حجم آن به صورت هفته‌ای از سوی نهاد پولی مشخص خواهد شد.
عضو شورای فقهی بانک مرکزی در پاسخ به این سوال که به دلیل غیرقابل پیش‌بینی بودن نرخ تورم نرخ این اوراق در زمان انتشار چگونه تعیین خواهد شد گفت: همین که خریداران این اوراق آگاهی دارند که ارزش پول آنها در هنگام سررسید در حد نرخ تورم یا ذیل نرخ تورم جبران می‌شود ممکن است انگیزه لازم را برای آنان ایجاد کند که به خرید این اوراق روی بیاورند و قدرت خرید خود را صیانت و حفاظت کنند ضمن آنکه هر زمان هم بخواهند می‌توانند آن را مجددا در بازار سرمایه عرضه کنند.
عوارض انتشار اوراق ودیعه
اما غلامرضا سلامی کارشناس اقتصادی، نظر دیگری دارد. وی مطرح کردن چنین مساله‌ای را مناسب شرایط امروزی اقتصاد ایران نمی‌داند و بر این باور است که انتشار اوراق ودیعه می‌تواند باعث ایجاد التهاب در سایر بازارها شود. این اقتصاددان در گفت‌وگوی خود با «جهان‌صنعت» گفت: تصمیم به انتشار اوراق ودیعه به این معناست که دولت چنان بلایی به سر مردم و جامعه آورده که حاضرند سرمایه خود را در اختیار دولت قرار دهند و بعد از دو سال به دریافت اصل پولشان هم راضی باشند.به گفته سلامی، در حال حاضر تورم به بالای ۴۰ درصد رسیده، اما حتی اگر تصور کنیم که نرخ تورم در زمان سررسید این اوراق ۳۰ درصد هم باشد دیگر سپرده‌گذاری در بانک‌ها برای مردم جذابیتی نخواهد داشت و عموم جامعه به خرید اوراق ودیعه متمایل می‌شوند. هرچند مشخص نیست که این اوراق به چه کسانی فروخته می‌شود اما محدودکردن آن به عده‌ای خاص درحقیقت به معنای توزیع رانت است. دلیل این موضوع هم بالاتر بودن نرخ بازده این اوراق نسبت به نرخ بهره بانکی است.آنطور که سلامی می‌گوید، این موضوع به بانک‌ها نیز آسیب می‌رساند و منابع در دسترس آنها را کاهش می‌دهد. در این صورت بانک‌ها نیز به ناچار به استقراض از بانک مرکزی روی می‌آورند. در این حالت اوراق ودیعه را باید در سرفصل بدهی دولت به بانک مرکزی تعریف کنیم که نقش چاپ پول و تزریق پول پرقدرت به اقتصاد را بازی می‌کند. بنابراین به نظر می‌رسد مسوولان در ارائه طرح‌ها و اجرای تصمیماتشان جوانب و پیامدهای آن را در نظر نمی‌آورند. به باور سلامی، اگر قرار باشد اوراق ودیعه با شرایطی که گفته شده منتشر شود تمام بازارها را دستخوش تغییر می‌کند. برای مثال بازار سرمایه که در این دو سال نوسانات زیادی را تجربه کرده جذابیت خود را به سرعت از دست می‌دهد و نقدینگی از بورس به سمت خرید اوراق هدایت می‌شود. ضمن آنکه سایر بازارها نیز با بازار سرمایه همراه می‌شوند و دیگر جذابیتی برای معامله‌گران و سرمایه‌گذارانشان نخواهند داشت. حتی بسیاری از کسب و کارها نیز در این شرایط آسیب می‌بینند و دیگر تمایلی برای انجام فعالیت‌های اقتصادی در بین افراد جامعه وجود نخواهد داشت. حتی بانک‌ها نیز در این شرایط به جای آنکه منابع مالی خود را با نرخ ۱۸ تا ۲۰ درصد در اختیار وام‌‌گیرندگان قرار دهند به خرید اوراق ودیعه روی می‌آورند.آن‌طور که این اقتصاددان می‌گوید، در سال‌های گذشته و در زمان تصویب برجام بنده به همراه چند نفر دیگر پیشنهاد انتشار اوراق با درآمد ثابت را مطرح کردیم به طوری که متصل به نرخ دلار و یورو و سایر ارزهای بین‌المللی باشد و نرخ بهره آن را هم مانند همه جای جهان ۳ تا ۴ درصد اعلام کردیم. اما دولت آن زمان این پیشنهاد را نپذیرفت و اکنون خبر از انتشار اوراقی می‌دهد که نرخ آن به طور حتم بالای ۳۰ درصد خواهد بود.
اگر دولت می‌توانست جلوی تورم را بگیرد رقم بالایی از بدهی خود به بانک‌ها را، به بدهی به مردم تبدیل می‌کرد. هرچند هنوز جزئیات این طرح مشخص نیست اما ظاهر قضیه به ما می‌گوید که این سیاست نه تنها راهکار مناسبی برای کنترل تورم نیست بلکه می‌تواند به بخش‌های مختلف اقتصاد لطمه بزند.سلامی معتقد است که قبل از اعمال تحریم‌ها دولت می‌توانست از اوراق بدهی به نحو احسن استفاده کند اما این فرصت توسط دولت‌های وقت از دست رفت. درحقیقت دولت‌های ما به محض اینکه پول نفت وارد خزانه می‌شود بقیه مسائل را فراموش می‌کنند و همه چیز را به درآمد حاصل از فروش نفت گره می‌زنند.اگر در زمان تصویب برجام از ابزار اوراق بدهی درست استفاده می‌کردیم و دولت به جای افزایش بدهکاری خود به بانک‌ها به مردم بدهکار می‌شد و یا به جای آنکه کسری بودجه را از طریق استقراض از بانک مرکزی تامین کند آن را از محل اوراق بدهی تامین می‌کرد امروز با این حجم از مشکلات مواجه نمی‌شدیم. بنابراین فرصت فروش اوراق از دست رفت و در عین حال مردم نیز علاقه زیادی به اوراق بدهی دولتی ندارند چون نرخ ۱۸ درصدی برای آنها جذابیتی ندارد.این اقتصاددان تاکید کرد: اگر این ترفند را در زمان فروش اوراق ودیعه به کار ببرند و اعلام کنند که نرخ بهره این اوراق را برابر با نرخ تورم سالانه در نظر بگیرند این مساله عوارضی برای سایر بازارها خواهد داشت. به نظر می‌رسد بانک مرکزی و دولت برای تامین کسری بودجه کاملا مستاصل و درمانده شده‌‌اند و تنها یک راه باقی مانده و آن هم احیای برجام و افزایش درآمدهای نفتی دولت است. اما نباید فراموش کنیم که این نیز در بلندمدت نمی‌تواند حلال مشکلات باشد چه آنکه تا زمانی که بخش واقعی اقتصاد ایران تقویت نشود و رشد اقتصادی نداشته باشیم مجموعه مشکلات به قوت خود باقی می‌مانند.