چرا رکود هنوز شروع نشده است؟

امیرحسام ذنوبی *- در تاریخ بازارهای مالی همواره سیاست‌های انقباضی طولانی‌مدت و نرخ‌های بهره بالا موجب کاهش شدید نقدینگی و افزایش قیمت تامین مالی برای بنگاه‌های اقتصادی بوده است، مخصوصا زمانی که نرخ تورم به کمتر از نرخ بهره کاهش می‌یابد و گزارش‌های اقتصادی نشان‌دهنده بیشتر شدن هزینه تامین مالی از رشد قیمت دارایی، کالا و خدمات هستند. این تاثیر شگرف سیاست‌های انقباضی بیش از پیش فشار خود را بر اقتصاد در سطح کلان و خرد نشان می‌دهد.
در سال ۲۰۲۲ زمانی که فدرال رزرو شروع به مبارزه با تورم نزدیک به ده درصدی کرد و با افزایش نرخ بهره به جنگ با این اژدهای اقتصادبرانداز شتافت‌، کمتر کسی فکر می‌کرد که مبارزه با تورم و کاهش آن اینقدر زمان‌بر شود و تورم آمریکا چنین چسبندگی زیادی را از خود نشان دهد. موسسات مالی و تحلیلگران خبره اکثرا پیش‌بینی کمتری از سطوحی از نرخ بهره را برای مبارزه با تورم در نظر داشتند، ولی چسبندگی بالای تورم و عدم کاهش سریع آن موجب شد که فدرال‌رزرو مجبور به افزایش نرخ بهره از ۲۵/۰ به بالای ۵ شده یا به عبارتی هزینه تامین مالی را برای بازار پول به ۲۰ برابر افزایش دهد. از طرف دیگر فدرال رزرو علاوه بر افزایش نرخ بهره سیاست‌های انقباضی خود را دو چندان کرده و برای مبارزه کاراتر با اژدهای تورم به کاهش ترازنامه با عملیات بازار باز نیز اقدام کرد که موجب کاهش پایه پولی M2 در ماه‌های گذشته به‌طور قابل توجه شده است.
معمولا افزایش هزینه استقراض بانکی و تامین مالی در میان‌مدت موجب کاهش رونق اقتصادی و نهایتا مبدل به رکود خواهد شد که گرچه مدیران فدرال رزرو تا امروز از اصطلاح soft landing برای اطمینان‌بخشی به بازار در مورد سیاست‌های خود استفاده کرده‌اند، اما بررسی جریان درآمدی عمده شرکت‌های بزرگ و بازار کار اطلاعات دیگری را در اختیار ما می‌گذارد. چیزی که در این مقاله به آن می‌پردازیم یکی از اندیکاتورهای بنیادی است که بسیاری از تحلیلگران از آن به عنوان تشخیص‌دهنده رکود استفاده می‌کنند.
همان‌طور که احتمالا اگر با اصول بازار پول آشنا باشید افزایش نرخ بهره به افزایش بازدهی اوراق قرضه و کاهش قیمت آنها در سررسیدهای مختلف می‌انجامد؛ اوراقی با سررسیدهای متفاوت که هر کدام برای متقاضیان سپرده یا تضامین مورد استفاده قرار می‌گیرند. این اوراق به شدت روی قیمت اوراق شرکتی و تامین مالی بنگاه‌ها تاثیر مستقیمی دارند.
در بین تحلیلگران بنیادی همواره رسم است که به بررسی منحنی نسبت بازدهی اوراق ۱۰ ساله و دو ساله برای تشخیص وضعیت هزینه‌های استقراض و پیش‌بینی رونق یا رکود اقتصادی نگاه کنند. «منحنی نسبت بازدهی» همیشه رکورددار پیش‌بینی رکود بوده، از این نظر به عنوان یک اندیکاتور بنیادی به خوبی عمل کرده است.
نمودار فوق نشان‌دهنده تفاضل بازدهی اوراق ۱۰ ساله به دو ساله در بازار پولی آمریکا است و همان‌طور که می‌بینید به پایین‌ترین مقدار ثبت شده تاریخی خود رسیده است. همان‌طور که مستحضرید و در زمان‌بندی نمودار فوق مشخص است وارد شدن این نمودار به منطقه منفی همواره پیش‌بینی‌کننده یک رکود اقتصادی بوده است؛ چه در سال ۱۹۸۹، چه ۲۰۰۰ و ۲۰۰۷ همیشه به سادگی توانسته یک رکود اقتصادی را به راحتی پیش‌بینی کند. این نمودار نشان‌دهنده این است که هزینه استقراض و تامین مالی برای بخش خصوصی به شدت سخت و دردناک شده (در حال حاضر بیش از هر زمان دیگری در تاریخ) و این مشخصا نشان‌دهنده کند شدن رشد اقتصادی در آینده نزدیک است، زیرا بنگاه‌های اقتصادی بخش خصوصی به تامین مالی ارزان از طریق بازار پول به شدت نیازمند هستند.
اما سوال اصلی اینجاست که با وجود منفی شدن نسبت بازدهی این اوراق به یکدیگر چرا هنوز صحبت از کاهش تولید ناخالص داخلی (هرچند در چند فصل اتفاق افتاد) و آسیب خوردن بازار کار در میان نیست؟ همواره یک فاصله زمانی بین افزایش بیکاری و آسیب خوردن به بازار کار و منفی شدن منحنی بازدهی در طول تاریخ بازارها وجود داشته است. مثلا در سال ۱۹۹۰‌، ۱۸ ماه‌، در سال ۲۰۰۱ حدود ۱۲ ماه و در سال ۲۰۰۸ تقریبا ۲۱ ماه بعد از منفی شدن منحنی بازدهی رکود شروع شد و آثار خود را در بازار کار و رشد اقتصادی به نمایش گذاشت. در حال حاضر نزدیک به ۱۲ ماه از معکوس شدن منحنی بازدهی می‌گذرد و بازار کار در اوج کارایی بیشتری میزان اشتغال را به ظاهر از خود نشان می‌دهد، گرچه آمار به درستی نشان‌دهنده استفاده حداکثری مردم از کارت‌های اعتباری در سطحی تاریخی است که به زودی با سطح محدود‌کننده حساب‌هایشان آنها را مواجه خواهد کرد یا مثلا قسمت اعظمی از آمار اشتغال مرتبط به افرادی است که شغل دوم و سوم را برای پوشش هزینه‌های زندگی شروع کرده‌اند که این خود شاید آمار اشتغال را افزایش دهد، اما کاملا نشان‌دهنده ضعف بازار کار و اقتصاد است که افراد از شغل اول نمی‌توانند هزینه‌های خود را پوشش دهند. در نهایت به نظر می‌رسد هنوز برای شروع یک رکود اقتصادی دیر نباشد و با توجه به میزان زیاد نقدینگی که در سال‌های ۲۰۲۰ و ۲۰۲۱ در اختیار بازار قرار گرفته است کمی شاید بیش از زمان‌های دیگر به طول بینجامد. باید توجه کرد تورم در کشورهای دیگری همچون بریتانیا همچنان مهار نشده است و احتمالا رکود جهانی بزرگ پس از مهار تورم در این کشورها به صورت سراسری با آسیب دیدن تجارت جهانی به وقوع بینجامد.
* سرپرست اتاق معاملاتی آیس‌برگ