ماندگاری تورم و انحرافات ارزی

رضا نجارزاده- از آنجا که تغییرات ارزش پول ایران نسبت به شرکای تجاری‌اش در تبادلات تجاری آنها بسیار مهم است، باید تاثیر متغیرهای موثر بر نرخ ارز مورد بررسی قرار گیرد. شناسایی رابطه بین نرخ ارز و متغیرهای تاثیرگذار چه در سطح متغیرها و چه بین نوسانات متغیرها برای شکل‌گیری استراتژی‌های مطلوب سرمایه‌گذاری سودمند خواهد بود زیرا نرخ واقعی ارز از جمله عواملی است که انحراف آن از مقادیر تعادلی و همچنین بی‌ثباتی در آن می‌تواند عملکرد اقتصاد کلان به ویژه رقابت‌پذیری کشورها را تحت تاثیر قرار دهد. نوسان‌های نرخ واقعی ارز نشان‌دهنده بی‌ثباتی و عدم قطعیت در روند قیمت‌های نسبی بین کشورهاست. این نوسانات موجب ایجاد فضایی بی‌ثبات و نامطمئن در اقتصاد می‌شوند.

بنابراین با توجه به تغییرات گسترده در شاخص قیمت دارایی‌های مختلف، این سوال مطرح می‌شود که آیا تغییرات ارزش پول ملی ایران نسبت به ارزش پول شرکای تجاری‌اش رابطه معناداری با تفاوت ارزش دارایی‌های مالی در این کشورها دارد و اینکه کدام دسته از متغیرها (متغیرهای مالی یا متغیرهای کلان اقتصادی) می‌توانند نوسانات نرخ واقعی ارز را تبیین کنند.

هدف این پژوهش، بررسی میزان حساسیت بازده نرخ ارز نسبت به تغییرات ارزش سایر دارایی‌های جایگزین مانند تفاوت بازده سهام، جریان اوراق قرضه (مشارکت)، تفاوت نرخ بهره واقعی داخلی و خارجی و همچنین متغیرهای پولی و واقعی نظیر تفاوت تورم، کسری بودجه دولت و بهره‌وری نسبی عوامل تولید است. در این راستا عوامل تعیین‌کننده نرخ واقعی دوجانبه ارز در اقتصاد ایران و شرکای عمده تجاری آن (شامل کشورهای امارات متحده عربی، هند، سوییس، کره، چین، آلمان، هلند، ایتالیا، فرانسه، پاکستان و ترکیه) با تاکید بر چگونگی اثرگذارى متغیرهای بازار مالی طی سال‌های ۲۰۱۵-۱۹۹۰ بررسی شده است. دلیل اصلی انتخاب این کشورها این است که اغلب آنها شرکای عمده کشور در سال‌های اخیر بوده‌اند.

مروری بر ادبیات

در این مقاله سعی می‌شود تحلیل‌های سنتی اقتصاد کلان با لحاظ برخی مدل‌های تعیین قیمت در اقتصاد خرد تقویت شود. بر این اساس متغیرهای جدیدی همچون متغیرهای بازار مالی مورد توجه قرار می‌گیرند. بنابراین با تحلیل خصوصیات متغیرهای بازار مالی و متغیرهای بنیادی اقتصادی، حرکات نرخ ارز در چارچوب مدل قیمت‌گذاری دارایی‌ها تشریح می‌شود. ارزش نرخ ارز با استفاده از اطلاعات عوامل بنیادی تعیین‌کننده آن، قابل بررسی است. در این مقاله، لگاریتم نرخ ارز، به عنوان ارزش تنزیل شده‌ انتظارات بنگاه‌های خصوصی درباره ارزش آتی عوامل بنیادی(ft+i)به صورت زیر تعریف می‌شود:

 

در رابطه بالا δ نشان‌دهنده عامل تنزیل،E انتظارات، Ωt اطلاعات بنگاه‌های خصوصی در زمان t و It+j اطلاعات بازار مالی در زمانt+j  است که اطلاعات زمان t در مورد متغیرهای بنیادی مورد انتظار را تحت تاثیر قرار می‌دهد. این یک فرمول کلی است که چندین معادله نظری را دربر می‌گیرد و شامل شرایطUIP (برابری نرخ بهره بدون پوشش که در آنI  تغییرات نرخ بهره کوتاه‌مدت است)، مدل پولی فرانکل(۱۹۷۹) (که به جای I تغییرات نرخ بهره بلندمدت جایگزین می‌شود) و مدل جریان دارایی ایوانز و لیونز (۲۰۰۲) (که در آن I جایگزین جریان دارایی شده است) است.

شرایط UIP بیانگر این است که هر گونه اختلاف بین نرخ‌های بهره داخلی و خارجی، برابر با تغییر انتظاری در نرخ ارز است. فرانکل در مدل پولی با قیمت‌های چسبنده نرخ ارز (SPM) شکاف بین نرخ ارز جاری و نرخ ارز بلندمدت را متناسب با تفاضل نرخ بهره حقیقی بلندمدت دو کشور در نظر می‌گیرد. بنابراین اگر نرخ بهره ‌حقیقی خارجی بیشتر از مقدار داخلی آن باشد، سرمایه از اوراق قرضه ‌داخلی به اوراق قرضه ‌خارجی سرازیر خواهد شد و این امر تا زمانی که نرخ‌های بهره ‌واقعی داخلی و خارجی با هم برابر شوند، ادامه خواهد داشت.

ایوانز و لیونز در مدل «جریان سفارش» بر عوامل تعیین‌کننده مبتنی بر اقتصاد خرد در زمینه جریان سفارش مالی تاکید کرده و تحلیل‌های سنتی اقتصاد کلان را با مدل‌های تعیین قیمت اقتصاد خرد تقویت کرده‌اند. از مهم‌ترین متغیرهای خرد، جریان سفارش است. جریان سفارش یک عامل تعیین‌کننده قیمت است زیرا اطلاعات مربوط به بازارهای پولی و ارزی را به همگرایی می‌رساند. این اطلاعات شامل هر چیزی مربوط به درک تقاضای عدم اطمینان (تفسیر اخبار، شوک‌های سمت تقاضای سفته‌بازی و تقاضای نقدینگی و…) است.

مطابق نظر لیونز (۲۰۰۱) یک مدل اقتصادی تصریح شده که تاثیر تغییرات همزمان تغییرات پیشرو و پسرو (بدون وقفه و باوقفه) را در مجموعه‌ای از k متغیر بازار مالی بر نوسانات جاری لگاریتم نرخ ارز ارزیابی می‌کند:

 

هدف از این رگرسیون، انتخاب یک مدل مناسب برای توضیح حرکات نرخ ارز است. تخمین‌ها به صورت رگرسیون‌های چندمتغیره اجرا می‌شوند به ‌طوری که ترکیبات متغیرهای توضیحی با توجه به معیارهای انتخابی تعیین می‌شوند. هدف مدل، ایجاد شبکه مرتبط از متغیرهای فردی در توضیح تحرکات نرخ ارز است.

در این پژوهش اثر متغیرهای بازار مالی و متغیرهای کلان اقتصادی بر نرخ ارز در چهار بخش بررسی می‌شود. نخست، نرخ ارز نسبت به شاخص‌های مبتنی بر بازده دارایی اندازه‌گیری می‌شود. از لحاظ نظری، تغییرات در نرخ بهره واقعی و شاخص قیمت سهام با تغییرات نرخ ارز مرتبط هستند و افزایش بازده نسبی در کشور مبدأ (در داخل کشور) سبب افزایش ارزش پول رایج داخلی در مقابل پول‌های خارجی خواهد شد. دوم، نرخ ارز توسط مجموعه­ای از متغیرهای جریان سرمایه محاسبه می‌شود که نشان­دهنده خالص جریان سرمایه‌ پرتفولیو هستند. طبق نظریه بازار سرمایه تغییر در جریان خالص سرمایه در کشور بر نرخ ارز اثرگذار است به‌ طوری که افزایش در خالص جریان خروجی سرمایه در کشور مبدأ با کاهش ارزش پول داخلی مرتبط است که به دلیل افزایش تقاضا برای سایر ارزها به منظور تامین مالی انتقال بین‌المللی دارایی‌هاست.

سوم، نوسانات نرخ واقعی ارز ریشه در تغییرات کسری بودجه و تورم دارد که به ترتیب دارای تاثیر منفی و مثبت بر نرخ ارز هستند. در انتها تفاوت بهره‌وری منبع اصلى شوک‌هاى سمت عرضه اقتصاد تلقی شده و بر نرخ واقعی ارز تاثیر می‌گذارد. در ادامه «نرخ واقعی ارز» و عوامل اثرگذار بر آن تشریح می‌شود.

نرخ واقعی ارز

«نرخ ارز» عبارت است از مقدار واحدهای پول ملی که برای به دست آوردن یک واحد پول خارجی باید پرداخت شود و معمولا به صورت نسبت بیان می‌شود. در اقتصاد بین‌المللی تمایز میان نرخ‌های اسمی و واقعی ارز از اهمیت زیادی برخوردار است. در حالی که «نرخ ارز اسمی» یک مفهوم پولی است و ارزش نسبی دو پول را مورد سنجش قرار می‌دهد، «نرخ واقعی ارز» یک متغیر حقیقی است که قیمت نسبی کالاهای تجاری و کالاهای غیرتجاری را بررسی می‌کند. نرخ واقعی ارز دوجانبه ساده‌ترین شاخص برای محاسبه‌ نرخ واقعی ارز است. این نرخ از نسبت شاخص قیمت مصرف‌کننده کشور خارجی به شاخص قیمت مصرف‌کننده کشور داخلی به دست می‌آید که همان روش موسوم به «برابری قدرت خرید» (PPP) است.

شاخص سهام

این شاخص بیانگر سطح عمومی قیمت سهام شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس است. طبق دیدگاه «مدل‌های سهام‌گرا»، رابطه بازار سهام و نرخ ارز از طریق حساب سرمایه کشور توضیح داده می‌شود. در این مدل‌ها، بازار سهام نرخ ارز را هدایت می‌کند. بر اساس این مدل‌ها، هر چه بازارهای سرمایه به سمت یکپارچگی حرکت کند، تغییرات قیمت سهام و نرخ ارز بیشتر ناشی از جابه‌جایی‌های سرمایه خواهد بود تا تغییرات حساب جاری. این مدل‌ها شامل مدل تعادل سبد دارایی هستند. در مدل تعادل سبد دارایی، برنسون و همکاران دریافته‌اند رابطه‌ای منفی بین نرخ ارز و قیمت سهام وجود دارد. طبق این مدل رونق بازار سهام باعث جذابیت بورس برای سرمایه‌گذاران می‌شود. سرمایه‌گذاران دو دسته‌اند: ۱- سرمایه‌گذاران خارجی که با رونق بورس سرمایه خود را به کشور انتقال می‌دهند. با انتقال سرمایه به داخل کشور، عرضه ارز افزایش می‌یابد که باعث کاهش نرخ ارز می‌شود؛ ۲- سرمایه‌گذاران داخلی که در بازارهای موازی بازار ارز سرمایه‌گذاری کرده‌اند که با رونق بازار سرمایه، سرمایه خود را به این بازار انتقال می‌دهند. برای این منظور آنها باید سرمایه خود را از شکل ارز خارج کنند؛ بنابراین، عرضه ارز زیاد می‌شود و نرخ ارز کاهش می‌یابد. هر دو اثر دلالت بر یک رابطه منفی میان دو متغیر یادشده دارد.

نرخ بهره

بهره، بهایی است که به سرمایه قرض گرفته شده تعلق می­گیرد. برای تعیین میزان اثرگذاری نرخ بهره بر نوسانات ارز معمولا از نرخ بهره واقعی استفاده می‌شود؛ زیرا نرخ بهره اسمی در برخی کشورها از جمله ایران به صورت دستوری تعیین می‌شود. طبق تعریف صندوق بین‌المللی پول (IMF) نرخ بهره واقعی، نرخ بهره وام است که به وسیله تورم تعدیل شده است. براساس مدل تعادل سبد دارایی زمانی که نرخ بهره واقعی کشوری بیشتر باشد، منجر به ورود سرمایه خارجی به آن کشور می‌شود. از آنجا که سرمایه خارجی تبدیل به پول داخلی و سپس سپرده‌گذاری یا سرمایه‌گذاری می‌شود، تقاضا برای پول داخلی افزایش یافته و نرخ ارز کاهش می‌یابد.  در نتیجه کاهش تقاضا برای ارز، قیمت آن کم می‌شود. همچنین کاهش نرخ بهره خارجی موجب کاهش تقاضا برای دارایی‌های خارجی و بنابراین، کاهش تقاضا برای پول خارجی می‌شود که به افزایش ارزش پول داخل (کاهش نرخ ارز) منجر خواهد شد. اگر نرخ بهره داخل کاهش یابد، تقاضا برای اوراق قرضه خارجی افزایش پیدا می‌کند که منجر به کاهش ارزش پول داخل (افزایش نرخ ارز) خواهد شد.

جریان خالص ورودی سرمایه

طبق بانک جهانی جریان خالص ورودی سرمایه شامل جریان خالص اوراق بهاداری در قالب سرمایه‌گذاری مستقیم، سهام، سهام خزانه (آمریکایی یا جهانی) و خرید مستقیم سهام در بازارهای بورس محلی توسط سرمایه‌گذاران خارجی است. براساس نظریه پولی و مدل بازار دارایی‌ها، افزایش خالص جریان ورود سرمایه به داخل کشور منجر به افزایش هزینه بر انواع کالاها از جمله کالاهای غیرتجاری می‌شود. افزایش تقاضا برای این کالاها موجب افزایش قیمت آنها و در نهایت، افزایش هزینه بر کالاهای قابل تجارت نیز خواهد شد. ولی از آنجا که قیمت کالاهای قابل مبادله در یک اقتصاد کوچک در سطح بین‌المللی تعیین شده و ثابت است، افزایش تقاضا در یک کشور کوچک نمی‌تواند قیمت این کالاها را تغییر دهد؛ بنابراین افزایش قیمت نسبی کالاهای غیرقابل تجارت، نهایتا منجر به کاهش نرخ واقعی ارز خواهد شد.

جریان خالص اوراق قرضه

از نظر بانک جهانی، اوراق قرضه عبارت است از اوراق بهادار منتشر شده با نرخ بهره ثابت که دوره زمانی آن بیش از یک سال می‌باشد. این اوراق شامل جریان خالص اوراق عمومی برون‌مرزی، اوراق ‌قرضه ضمانت ‌شده عمومی و اوراق قرضه ضمانت‌‌نشده خصوصی هستند. طبق الگوی موازنه پورتفولیو افزایش تقاضا برای اوراق قرضه داخلی (به دلیل افزایش نرخ بهره داخلی) سبب کاهش تقاضای پول خارجی و کاهش تقاضای اوراق قرضه‌ خارجی می‌شود. وقتی سرمایه‌گذاران اوراق قرضه خارجی و ارز را برای تهیه پول داخلی و خرید اوراق قرضه داخلی می‌فروشند، نرخ ارز کاهش می‌یابد (ارزش پول داخلی نسبت به پول خارجی تقویت می‌شود).

از سوی دیگر، افزایش نرخ بهره خارجی باعث افزایش تقاضا برای اوراق قرضه خارجی و کاهش تقاضای پول و اوراق قرضه داخلی می‌شود. هنگامی که سرمایه‌گذاران ارز را برای خرید اوراق قرضه‌ خارجی خریداری می‌کنند، نرخ ارز افزایش می‌یابد. بنابراین، می‌توان گفت بین جریان ورودی اوراق قرضه و بازده نرخ ارز رابطه منفی وجود دارد.

کسری یا مازاد بودجه دولت

کسری یا مازاد بودجه به صورت اختلاف بین دریافتی‌ها و پرداختی‌های دولت اندازه گرفته می‌شود. در طرف دریافتی‌ها، اقلام مربوط به درآمد حاصل از صادرات نفت و گاز، مالیات‌ها، فروش ارز، انحصارها و مالکیت دولت، فروش کالاها و خدمات، بهره دریافتی بابت وام‌های پرداختی دولت به خارج و… دیده می‌شود. در طرف پرداختی‌ها (مخارج)، پرداخت‌های جاری و عمرانی و کمک‌های بلاعوض دیده می‌شوند. براساس الگوی فلدشتاین (۱۹۷۴) کسری بودجه به وسیله افزایش پس­انداز خصوصی جبران نمی‌شود؛ بلکه منجر به کاهش پس‌انداز کل نسبت به تقاضای سرمایه‌گذاری و افزایش نرخ بهره واقعی می‌شود. افزایش نرخ بهره واقعی با تشویق ورود سرمایه خارجی موجب تقویت پول‌ ملی و کاهش نرخ ‌واقعی ‌ارز می‌شود. همچنین براساس رویکرد نئوکلاسیک‌ها، کسری بودجه را می‌توان با وضع مالیات جبران کرد. این موضوع منجر به کاهش درآمد قابل تصرف و پس‌انداز کل نسبت به تقاضای سرمایه‌گذاری و افزایش نرخ بهره واقعی می‌شود و باعث ورود سرمایه‌های خارجی و افزایش اخذ وام از خارج می‌شود و به افزایش ارزش پول کشور و کاهش نرخ واقعی ارز می‌انجامد.

نرخ تورم

تورم، به معنای افزایش مداوم و بی‌رویه سطح عمومی قیمت‌هاست. براساس مفهوم نسبی برابری قدرت خرید از تفاضل نرخ تورم داخل و خارج از کشور می‌توان کاهش یا افزایش ارزش پول داخلی را نشان داد. اگر نرخ تورم داخل از خارج بزرگ‌تر باشد، از قدرت رقابت‌پذیری کالاهای داخلی کاسته شده و در نتیجه، صادرات کاهش و واردات افزایش یافته و به دنبال آن، منحنی تقاضای ارز به سمت راست تغییر مکان می‌دهد و از سوی دیگر، به علت کاهش صادرات، منحنی عرضه به چپ حرکت کرده و در نتیجه، نرخ ارز افزایش می‌یابد؛ یعنی، ارزش پول داخلی با کاهش مواجه می‌شود.

بهره‌وری نسبی بخش قابل تجارت و غیرقابل تجارت

براساس مطالعه بالاسا- ساموئلسون نرخ واقعی ارز تابع تفاوت بهره‌وری داخلی و خارجی است.  اگر با ثابت بودن بهره‌وری بخش غیرقابل تجارت در دو کشور، بهره‌وری بخش قابل تجارت داخل افزایش بیشتری نسبت به بهره‌وری بخش قابل تجارت خارج داشته باشد، منجر به افزایش بهره‌وری نهایی نیروی کار در این بخش خواهد شد. این امر افزایش دستمزدها را به همراه داشته و با فرض تحرک کامل نیروی کار در میان بخش‌ها، منجر به کاهش عرضه و به تبع آن، افزایش شاخص قیمت‌های بخش غیرقابل تجارت در داخل خواهد شد. در نتیجه شاخص قیمت کل در داخل رشد بیشتری از خارج خواهد داشت. طبق انتظار، نرخ واقعی ارز کاهش خواهد یافت. در واقع چنانچه بهره‌وری بخش قابل تجارت داخل افزایش یابد، پول ملی نیز تقویت خواهد شد. بهره‌وری بخش قابل تجارت از نسبت ارزش‌افزوده بخش قابل تجارت به نیروی کار شاغل محاسبه شده است. در محاسبه ارزش‌افزوده بخش قابل تجارت به پیروی از بالاسا- ساموئلسون از مجموع ارزش‌افزوده بخش صنعت و کشاورزی استفاده شده است. بهره‌وری بخش غیرقابل تجارت نیز با استفاده از نسبت ارزش‌افزوده بخش غیرقابل تجارت به نیروی کار شاغل در این بخش محاسبه شده و در محاسبه از ارزش‌افزوده بخش خدمات استفاده شده است. مطالعات صورت‌گرفته با رویکردی خاص نرخ ارز را بررسی کرده‌اند.

روش تحقیق

در این تحقیق عوامل موثر بر نرخ واقعی ارز در ایران و ۱۱ شریک عمده تجاری آن طی دوره ۲۰۱۵-۱۹۹۰ مورد بررسی قرار می‌گیرد. این کشورها عبارتند از: امارات، ترکیه، چین، هلند، سوییس، هند، کره، آلمان، پاکستان، فرانسه و ایتالیا که شامل تعدادی کشورهای توسعه‌یافته و در حال ‌توسعه هستند. دلیل عمده انتخاب این کشورها این است که اغلب آنها شرکای عمده کشور در سال‌های اخیر بوده‌اند.

آمار گمرک ایران در سال ۹۴، دو کشور عراق و افغانستان را جزو شرکای برتر ایران دانسته است. اما به دلیل نبودن داده‌های مورد نیاز در بخش بورس و اوراق قرضه از جامعه مورد بررسی حذف شده‌اند.

برای بررسی اینکه کدام دسته از متغیرهای بازار مالی یا متغیرهای کلان اقتصادی در بررسی بازده نرخ واقعی ارز بیشترین توضیح‌دهندگی را دارند، مدل‌های چهار متغیره برآورد شده است که افزون بر در نظر گرفتن پویایی خود متغیر در برآورد تغییرات آن (که در بین متغیرهای توضیحی به صورت متغیر وابسته با یک دوره تاخیر ظاهر شده است) اثر متغیرهای دیگر را نیز موردنظر قرار داده و رابطه بین نوسانات متغیرها را برآورد می‌کند.

تخمین مدل و تحلیل یافته‌ها

طبق نتایج آزمون ریشه واحد، تمامی متغیرهای مورد بررسی در سطح I(0) مانا هستند. به منظور حصول اطمینان از معنادار بودن گروه کشورهای عضو نمونه، از آزمون اثرات ثابت استفاده می‌شود. براساس نتایج این آزمون در همه کشورها فرضیه برابری عرض از مبدأها را می‌توان پذیرفت. بنابراین، می‌توان از روش داده‌های تلفیقی جهت برآورد استفاده کرد. نتایج نشان می‌دهد رفتار نرخ واقعی ارز تحت تاثیر رفتار خود در یک دوره گذشته قرار می‌گیرد که با نتایج ادبیات، منطبق است و طبق انتظار اثر مثبت بر بازده نرخ ارز در زمان حال دارد. در مدل (بازده دارایی) متغیر تفاوت نرخ بازده سهام و تفاوت نرخ بهره ایران از شرکای تجاری‌اش از نظر آماری معنادار و مطابق با انتظار هستند. اختلاف نرخ بهره حقیقی نشان می‌دهد با افزایش ۱۰ درصدی نرخ بهره داخلی نسبت به کشور خارجی، پول ایران ۴/۲ درصد نسبت به پول کشورهای شریک تقویت می‌شود. همچنین اثرات منفی و معناداری از بازده سهام بر بازده ارز وجود دارد. با وجود بازده بالاتر در بازار سهام، افراد دارایی‌های خود را از بازار ارز خارج و تبدیل به سهام می‌کنند؛ در نتیجه، قیمت ارز کاهش می‌یابد. با افزایش ۱۰ درصد اختلاف بازده سهام ایران از سایر شرکا، پول ایران ۲/۰ درصد نسبت به واحد پول کشورهای مورد نظر تقویت می‌شود.

در مدل (جریان مالی) ضریب متغیر جریان سرمایه بیانگر این واقعیت است که اگر ورود سرمایه به ایران ۱۰ درصد افزایش یابد، سبب افزایش ارزش ریال به اندازه ۱۷/۰ درصد می‌شود. حجم اوراق قرضه از نظر آماری در سطح ۵ درصد معنادار شده و دارای اثر منفی بر بازده نرخ ارز است.  مدل (متغیرهای کلان اقتصادی) شامل نسبت کسری بودجه دولت و اختلاف تورم ایران از سایر کشورهاست. اختلاف نرخ تورم تاثیر مثبت و معنادار بر نرخ واقعی ارز داشته است. با توجه به نتایج، افزایش تورم ایران به اندازه ۱۰درصد نسبت به هریک از شرکایش سبب کاهش ارزش ریال به اندازه ۵/۴ درصد نسبت به واحد پولی آنها می‌شود. بر اساس نتایج تغییر کسری بودجه باعث تغییرات معکوس نرخ واقعی ارز و افزایش این متغیر به اندازه ۱۰ درصد سبب تقویت پول داخلی به میزان ۶/۱ درصد نسبت به ارزش پول خارجی می‌شود.

در مدل (بهره‌وری) متغیرهای بهره‌وری نسبی قابل تجارت و غیرقابل تجارت به عنوان متغیرهای سمت عرضه اقتصاد برآورد شده‌اند. علامت مثبت ضریب برآوردی متغیر لگاریتم نسبت بهره‌وری هریک از شرکا به بهره‌وری ایران در بخش قابل تجارت، بیانگر وجود رابطه مستقیم بین این متغیر و بازده نرخ ارز است که با نظریه بالاسا- ساموئلسون (۱۹۶۴) مطابقت دارد و نشان می‌دهد با افزایش یک درصد بهره‌وری نسبی در بخش‌های صنعت و کشاورزی داخل کشور، ارزش پول ایران به اندازه ۱۳ درصد تقویت می‌شود. همچنین علامت منفی ضریب برآوردی متغیر لگاریتم نسبت بهره‌وری در بخش غیرقابل تجارت، بیانگر وجود رابطه معکوس بین بهره‌وری بخش غیرقابل تجارت و بازده نرخ ارز است.

در مدل (نهایی) تمام متغیرهای یاد شده همزمان مورد بررسی قرار گرفتند. نتایج نشان داد میان بازده سهام و بازده ارز با وقفه اثرات معنادار و مثبتی وجود دارد. یعنی، بازده ارز از مقادیر نرخ ارز در دوره‌های قبلی، تاثیرپذیر است و در بین متغیرها بیش‌ترین ضریب را به خود اختصاص می‌دهد. سایر متغیرها از نظر آماری، معنادار و از لحاظ نظری دارای علامت مورد انتظار هستند و در بین آنها متغیر تفاوت نرخ تورم به طور قابل انتظاری دارای ضریب بالاتری از سایر متغیرهاست؛ زیرا تورم به طور کاملا مستقیم با ارزش پول کشورها در ارتباط است.

در روش گشتاورهای تعمیم‌یافته به منظور رفع خودهمبستگی حاصل بین متغیر وابسته تاخیری و جملات خطا، وقفه متغیرها به عنوان متغیر ابزاری در برآورد استفاده می‌شود سازگار بودن برآوردکننده‌ها بستگی به اعتبار ابزارهای مورد استفاده دارد. برای بررسی اعتبار ماتریس ابزارها از آزمون سارگان (۱۹۵۸) استفاده شد. آزمون نشان از انتخاب مناسب متغیرهای ابزاری مورد استفاده و اعتبار ماتریس متغیرهای ابزاری به کار رفته در مدل دارد.

با توجه به مقادیر R2 معادلات برآورد شده، متغیرهای کسری بودجه دولت نسبت به GDP و تفاوت نرخ تورم ایران با تورم هریک از کشورها بیش‌ترین سهم را بر بازده نرخ ارز دارند. در رتبه دوم، متغیرهای تفاوت نرخ بهره و تفاوت شاخص کل سرمایه بیش‌ترین تاثیر را بر بازده نرخ ارز نشان می‌دهند. بدیهی است که مدل برازش شده نمی‌توانسته تمام واقعیت‌های موجود در تعیین نرخ واقعی ارز در ایران را نشان دهد؛ زیرا متغیر وابسته در دوره زمانی مورد بررسی وابستگی شدید به دخالت‌ها و سیاست‌های دولت به عنوان اصلی‌ترین عرضه‌کننده و تقاضاکننده ارز در ایران داشته است.

گفتنی است برآوردهای مدل گشتاورهای تعمیم یافته زمانی معتبر هستند که همبستگی سریالی در جملات اخلال نباشد. آرلانو و باند روشی را به منظور آزمون خود همبستگی مرتبه اول و دوم برای تفاضل مرتبه اول خطاها مطرح کرده‌اند که نیازمند حذف اثرات سطح پانلی است. در این آزمون باید ضریب خود رگرسیونی مرتبه اول AR(1) معنا‌دار باشد و ضریب خود رگرسیونی مرتبه دوم AR(2) معنا‌دار نباشد.

مطابق نتایج جدول (۱) ضریب متغیر خودرگرسیونی مرتبه اول AR(1)در سطح یک درصد معنا‌دار است؛ یعنی فرضیه صفر مبنی بر عدم خود همبستگی درجه اول تفاضل مرتبه اول جملات اخلال را نمی‌توان پذیرفت؛ زیرا این نوع تصریح نشان‌دهنده یک مدل پانل پویاست. در مدل پانل پویا فقط زمانی که جزء اخلال حالت ویژه دارای توزیع یکنواخت و مستقل باشد تفاضل مرتبه اول خطاها دارای همبستگی مرتبه اول می‌باشد؛ زیرا وقفه متغیر وابسته به عنوان متغیر مستقل وجهت لحاظ کردن پویایی مدل‌ها در تصریح اقتصادسنجی وارد می‌شود؛ اما وجود همبستگی سریالی در تفاضل مرتبه اول خطاها در مراتب بالاتر از یک مانندAR(2)  بر این موضوع دلالت دارد که شرایط گشتاوری به منظور انجام آزمون خودهمبستگی آرلانو- باند معتبر نیست.

جدول۱٫ نتایج آزمون خودهمبستگی سریالی

مدل آزمون آرلانو- باند آماره آزمون احتمال

بازده دارایی AR(1) 503855/2- 0023/0

AR(2)837397/10662/0

جریان مالی AR(1) 597545/2- 0094/0

AR(2) 121721/09031/0

متغیرهای کلان AR(1) 134194/4- 0000/0

AR(2) 240638/0-8098/0

بهره‌وری AR(1) 769264/2- 0056/0

AR(2)050556/0-9597/0

نهایی AR(1) 860615/2 0019/0

AR(2)202308/05130/0

 

ضرایب متغیر خودرگرسیونی مرتبه دوم در جدول (۱) معنا‌دار نیست. بنابراین، فرضیه صفر مبنی بر عدم خودهمبستگی سریالی درجه دوم تفاضل مرتبه اول جملات اخلال را می‌توان پذیرفت. می‌توان ادعا کرد در هیچ‌یک از آنها، تورش تصریح وجود ندارد.

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

این مطالعه با هدف تاثیر متغیرهای بازار مالی و متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده نرخ ارز در کشور ایران و گروهی از شرکای تجاری آن در دوره زمانی ۲۰۱۵- ۱۹۹۰ با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم یافته صورت گرفت. نتایج به دست‌ آمده حاکی از تاثیر معنادار اکثر متغیرهای مورد بررسی بر بازده نرخ ارز است. نکته قابل توجه اینکه متغیر اختلاف نرخ تورم از متغیرهای مهم و تاثیرگذار بر نرخ ارز محسوب می‌شود. با توجه به اینکه تورم در جامعه منجر به کاهش ارزش پول داخلی و تضعیف قدرت خرید مردم می‌شود، پیشنهاد می‌شود با استفاده از راهکارهای علمی از قبیل جلوگیری از افزایش شدید نقدینگی در جامعه و کاهش تبدیل درآمدهای نفتی به ریال، نسبت به کاهش نرخ تورم اقدام شود تا ضمن عدم افزایش هزینه‌های تولید در مقایسه با کشورهای دیگر، قدرت رقابت‌پذیری اقتصاد ‌ملی و بخش‌های تولیدی کشور در برابر سایر کشورهای دنیا، کمتر تضعیف شود.

کسری بودجه دولت از دیگر متغیرهای موثر بر نرخ ارز است. نتایج بیانگر رابطه منفی کسری بودجه و نرخ واقعی ارز است و با نظریه فلدشتاین سازگاری دارد. از آنجا که در حال حاضر دولت به دلایلی مانند محدودیت‌های ناشی از تحریم و میزان منابع در اختیار برای پرداخت یارانه نقدی با کسری بودجه مواجه است؛ بنابراین، پیشنهاد می‌شود دولت از محل درآمدهای حاصل از فروش ارز به قیمت‌های نزدیک به بازار، نسبت به پرداخت یارانه نقدی اقدام نکند و از این منابع در وهله اول بدهی خود به بانک مرکزی و سایر دستگاه‌های دولتی را تسویه کند، تا هم یکی از دلایل ایجاد تورم را خنثی کند و هم اینکه نقدینگی لازم برای افزایش سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های نفت، گاز، نیرو و… را تامین کند. بهره‌وری نیز به عنوان یک عامل طرف عرضه می‌تواند در کنار عوامل طرف تقاضا در حفظ ارزش پول ملی به کار گرفته شود. بنابراین، توجه به افزایش بهره‌وری از طریق بهینه‌سازی مخارج دولت در تامین منابع مالی تحقیق و توسعه به خصوص در بخش قابل تجارت می‌تواند ضمن افزایش قدرت رقابتی کشور در جهت کنترل نوسان‌های ارزی نقش موثری داشته باشد. علاوه بر این توجه به افزایش بهره‌وری به ویژه در بخش قابل تجارت می‌تواند افزایش تولید، افزایش رفاه عمومی و تقویت پول ملی را به دنبال داشته باشد.   بر اساس نتایج، متغیرهای بازار مالی همچون جریان سهام و جریان اوراق قرضه تاثیر ناچیزی بر نوسانات نرخ ارز از خود نشان داده‌اند. این امر می‌تواند به دلیل عدم توسعه بازارهای مالی در ایران و برخی از کشورهای مورد بررسی برای جذب سرمایه‌های خارجی باشد. گسترش بازارهای مالی می‌تواند تاثیر مثبتی بر ارزش پول ملی کشورها داشته باشد.  از آنجا که بازار سرمایه به دلیل نوسانات اقتصادی داخلی ریسک زیادی برای سرمایه‌گذاران خارجی دارد، چندان جذابیتی برای آنها ندارد.

هر چه دیدگاه سرمایه‌گذاران در مورد بازار مالی یک کشور خوش‌بینانه‌تر باشد، سرمایه‌گذاران خارجی ممکن است سرمایه‌گذاری خود را در بازار سهام این کشور به دلیل تقاضای سوداگرانه افزایش دهند و به طور غیرمستقیم باعث افزایش ارزش پول این کشور شوند. در واقع اثر تعادل بازار دارایی همواره وجود ندارد. اگر بازار سهام کشور بی‌ثبات باشد، سرمایه‌های خارجی به این بازار جذب نمی‌شوند و تنها زمانی کسب سود بدیهی است که مقادیر قابل توجهی از سرمایه‌های خارجی به بازار سرمایه وارد ‌شود و همین امر، تاثیر آشکاری بر نرخ ارز ایجاد می‌کند.