سیاست پولی در ایران؛ معلول یا علت نوسانات بازار سرمایه

علی نیکبخت*
سیاست پولی یکی از ابزارهای کلیدی بانک‌های مرکزی در مدیریت اقتصاد کلان به شمار می‌آید. این سیاست از طریق کنترل کل‌های پولی و نرخ بهره بین‌بانکی، اهدافی نظیر مهار تورم، تثبیت رشد اقتصادی و مدیریت اشتغال را دنبال می‌کند. ابزارهای اصلی این سیاست شامل عملیات بازار باز و دخالت در بازار ارز است. سیاست‌های پولی به دو نوع انبساطی و انقباضی تقسیم می‌شوند که با توجه به شرایط اقتصادی برای تحریک یا مهار رشد اقتصادی به‌کار گرفته می‌شوند. بانک‌های مرکزی با تغییر نرخ بهره، پیام‌های مهمی را به اقتصاد ارسال می‌کنند. این تغییرات از طریق کانال‌های گوناگون بر بخش‌های واقعی اقتصاد اثر می‌گذارند. در ادامه، کانال‌های اصلی تاثیرگذاری سیاست پولی بر اقتصاد مورد بررسی قرار می‌گیرد.
کانال نرخ بهره مستقیم‌ترین مسیر انتقال سیاست پولی است. کاهش نرخ بهره باعث کاهش هزینه استقراض می‌شود و به سرمایه‌گذاری شرکت‌ها و مصرف خانوارها کمک می‌کند. شرکت‌ها تشویق می‌شوند پروژه‌های جدید سرمایه‌گذاری را آغاز کنند در حالی که کاهش هزینه وام‌های مسکن یا خرید کالاهای بادوام، مصرف را افزایش می‌دهد. مجموع این عوامل منجر به افزایش تولید و اشتغال می‌شود. کانال ترازنامه از طریق تغییرات ارزش دارایی‌ها و اعتبار خانوارها و شرکت‌ها عمل می‌کند. افزایش نرخ بهره، ارزش دارایی‌ها را کاهش داده و توانایی وام‌گیری را محدود می‌کند. بانک‌ها و موسسات مالی نیز به دلیل افزایش ریسک، اعتباردهی را محدود می‌کنند.
کانال اعتبار بر رفتار بانک‌ها به عنوان واسطه‌های مالی متمرکز است. افزایش هزینه تامین مالی باعث می‌شود بانک‌ها تمایل کمتری به اعطای وام داشته باشند و صنایعی که به وام بانکی وابسته هستند، بیشترین آسیب را ببینند. کانال قیمت دارایی‌ها نیز تغییرات نرخ بهره را مستقیما بر قیمت دارایی‌ها اثر می‌دهد. افزایش نرخ بهره منجر به کاهش قیمت دارایی‌ها و محدود شدن مصرف و سرمایه‌گذاری می‌شود در حالی که کاهش نرخ بهره، ثروت خانوارها را تقویت کرده و سرمایه‌گذاری را افزایش می‌دهد. تغییرات نرخ بهره می‌تواند ارزش پول ملی را
تحت تاثیر قرار دهد. کاهش نرخ بهره، ارزش پول ملی را کاهش داده و صادرات را تقویت و واردات را گران‌تر می‌کند. سیاست پولی از طریق شکل‌دهی به انتظارات فعالان اقتصادی نیز اثر می‌گذارد. کاهش نرخ بهره می‌تواند انتظارات رشد اقتصادی را تقویت کند و تغییرات نرخ بهره بر انتظارات تورمی تاثیر دارد. کانال نقدینگی بر نقدینگی موجود در سیستم بانکی تمرکز دارد. افزایش نرخ بهره، نقدینگی را کاهش داده و وام‌دهی محدود می‌شود در حالی که کاهش نرخ بهره، نقدینگی را افزایش داده و دسترسی به منابع مالی را تسهیل می‌کند. سیاست‌های پولی مستقیما بر سودآوری بانک‌ها اثرگذارند. افزایش نرخ بهره، سودآوری بانک‌ها را از طریق افزایش فاصله بین نرخ سپرده و وام بهبود می‌بخشد در حالی که کاهش نرخ بهره، سودآوری بانک‌ها را کاهش داده و ظرفیت وام‌دهی آنها را محدود می‌کند.در ایران سیاستگذاری پولی با چالش‌های قابل‌توجهی مواجه است. بسیاری از نرخ‌های بهره به صورت دستوری تعیین می‌شوند و ارتباط ضعیفی با نرخ بهره بین‌بانکی دارند. این شرایط باعث شده که برخی کانال‌های انتقال سیاست پولی عملا مسدود یا محدود شوند. به دلیل نرخ‌گذاری دستوری، تغییرات نرخ بهره بین‌بانکی تاثیر کمی بر تصمیمات سرمایه‌گذاری و مصرف دارد. بازارهای دارایی توسعه‌یافته نبوده و تاثیر تغییرات نرخ بهره بر ارزش دارایی‌ها محدود است. همچنین به دلیل عدم شفافیت در سیاستگذاری، انتظارات بیشتر به نرخ تورم و ارز وابسته است.
در ایران عملیات ریپو با انتقال مالکیت اوراق انجام می‌شود. به عبارت دیگر این فرآیند به صورت یک عقد بیع میان فروشنده و خریدار اوراق شکل می‌گیرد. در کشورهای دیگر، معمولا مالکیت اوراق منتقل نمی‌شود و صرفا به ‌عنوان وثیقه باقی می‌ماند. بانک مرکزی اوراق بهادار را از متقاضی ذخایر خریداری می‌کند. متقاضی یک اختیار فروش (اختیار بازخرید) به بانک مرکزی ارائه می‌دهد و بانک مرکزی نیز یک اختیار خرید به متقاضی اعطا می‌کند. در سازوکار ریپو، اختیار فروش معمولا باید دارای وجه تضمین باشد تا ریسک طرفین کاهش یابد اما در حال حاضر در ایران وجه تضمینی در این فرآیند مبادله نمی‌شود. این موضوع نشان می‌دهد که بانک مرکزی ابزار بالقوه‌ای برای تنظیم نرخ بهره بین‌بانکی در اختیار دارد که می‌تواند در آینده مورد استفاده قرار گیرد.
در حالی که سیاست پولی باید به عنوان ابزاری برای کنترل متغیرهای کلیدی اقتصادی عمل کند، در ایران این سیاست‌ها بیشتر تابع شرایط اقتصادی هستند. نرخ بهره بین‌بانکی که در بسیاری از کشورها یک متغیر کلیدی برای هدایت اقتصاد است، در ایران به دلیل مداخلات دستوری و ساختار غیرشفاف سیستم بانکی، به معلول تغییرات اقتصادی تبدیل شده است. اصلاح این روند نیازمند بازنگری در ساختار سیاستگذاری پولی و ایجاد بازارهای مالی کارآمد است.
* کارشناس ارشد بازار سرمایه