راهبردهای دولت‌ها در مقابله با حبابی شدن قیمت دارایی‌ها

سینا عاشوری*- بررسی‌ها نشان می‌دهد تشکیل حباب قیمتی در دارایی‌ها اجتناب‌ناپذیر است، اما تشدید آن منبعث از بی‌ثباتی‌های اقتصاد کلان است. همچنین، انتقال حباب به نظام بانکی، عامل اصلی تبدیل این پدیده به بحران اقتصادی است. امکان فروش استقراضی سهام در بازار سرمایه، تنظیم بیانیه سیاستی توسط مقام اقتصادی برای هدایت انتظارات، پیشگیری از سرایت حباب به نظام بانکی، طراحی صحیح ابزارهای مالی، تسریع خروج دارایی‌های سمی از ترازنامه بانک‌ها و هدفگذاری صحیح سیاست پولی راهکارهای پیشنهاد‌شده برای جلوگیری از ایجاد حباب در دارایی‌ها هستند.
در ادبیات اقتصاد مالی، انحراف پیوسته قیمت دارایی‌ها از ارزش بنیادی با عنوان حباب شناخته می‌شود. در این تعریف می‌توانیم حباب مثبت یا منفی داشته باشیم. ریشه دشواری کشف حباب‌ها در فهم ارزش بنیادی دارایی مالی قرار دارد؛ زیرا این ارزش باید به صورت درونزا در وضعیت تعادلی اقتصاد مورد ارزیابی قرار گیرد. از آنجایی که قیمت‌ها منعکس‌کننده کمیابی کالاهاست و نقش کلیدی را در نظام اقتصادی سالم ایفا می‌کند، اهمیت قیمت دارایی‌های مالی دوچندان است؛ زیرا متاثر از جریان درآمدهای آینده دارایی است. بنابراین، هر نوع قیمت‌گذاری اشتباه، سیگنال اشتباهی درباره جریان‌های درآمدی آینده می‌دهد و از این مجرا منجر به تخصیص غیربهینه سرمایه و تشکیل حباب در دارایی‌های مالی می‌شود. زمانی که قیمت‌گذاری مبتنی بر تنزیل جریان درآمدی آینده است، معادله قیمت از دو قسمت، یک بخش تحت تاثیر عوامل بنیادی و قسمت حبابی تشکیل می‌شود. فرض پذیرفته‌شده میان اقتصاددانان این است که بخش حبابی جواب با افزایش اطلاعات عوامل اقتصادی طی زمان کاهش می‌یابد و در بلندمدت قیمت تحت تاثیر عوامل بنیادی مشخص می‌شود. اتخاذ سیاست‌های اشتباه این پویایی طبیعی قیمت‌های مالی را مختل می‌کند و موجب گسترش حباب می‌شود. در ادامه، تجربه کشورهای منتخب در خصوص اقدامات دولت در شرایط حبابی شدن قیمت دارایی‌ها آورده شده است.
نروژ، سوئد و فنلاند
بررسی‌ها نشان می‌دهد دوران رونق اقتصادی در این سه کشور، الگوی مشابه‌ای طی کرده است. در هر سه کشور، آغاز فرآیند رونق با افزایش صادرات بود. به دنبال آن، اشتغال، درآمد و مصرف خصوصی به شدت افزایش یافت. همزمانی این اتفاق با آزادسازی مالی و دسترسی وسیع‌تر به اعتبار، امکان تحقق قیمت‌های بالاتر برای دارایی‌های مالی را ایجاد کرد. سفته‌بازی در بازار سهام و املاک گسترش یافت و از مجرای افزایش سطح ثروت موجب گسترش دوباره تقاضا برای اعتبارات شد. این در حالی بود که به دلیل سیاست تثبیت نرخ ارز امکان اعمال سیاست پولی نبود و سیاست‌های مالی نیز سخت‌گیری لازم را نداشت. در اواخر دهه ۱۹۸۰۲، در فنلاند و سوئد چشم‌اندازهای امیدبخش از شرایط اقتصاد کلان جای خود را به یأس داد و روند صعودی قیمت‌ها شکسته شد. درنتیجه، رکود عمیقی پدیدار شد که خود، کاهش قیمت دارایی‌ها را تسریع کرد. در همین دوران، ارزش پول ملی در این کشورها کاهش یافت. برای اینکه بخشی از شرکت‌ها وام به ارزهای خارجی گرفته بودند، بازپرداخت وام‌ها بسیار دشوار شد؛ به خصوص اگر این شرکت‌ها درآمد ارزی هم نداشتند. وثایق یکی پس از دیگری سوخت می‌شدند و نظام بانکی به سمت بحران در حرکت بود؛ زیرا هم ارزش وثایق دلیل تخلیه حباب رو به کاهش بود و هم حجم بالای اعمال وثایق به عمق مشکل می‌افزود.
اقتصاد نروژ در سال ۱۹۸۶، به دنبال ریزش قیمت نفت دچار شوک منفی و انتظارات به سرعت اصلاح شد. نقطه پایان این اصلاحات تخلیه حباب بود. در مرحله بعد، نرخ ورشکستگی و تسهیلات غیرجاری افزایش زیادی یافت. در دو سال مالی بعد از آن، اغلب موسسات مالی دچار زیان عملیاتی شده بودند. ذهنیت عمومی بر این بود که جز چند موسسه مالی و بانک پس‌انداز، مشکل جدی برای کلیت نظام بانکی ایجاد نشود. تا آخر سال ۱۹۸۹، عمده بانک‌های تجاری سودآور شدند، اما دو مشکل باقی مانده بود: مشکل اول مربوط به برخی از بانک‌های پس‌انداز بود که همچنان آسیب‌پذیر بودند. دولت این مشکل را از طریق ادغام این بانک‌ها برطرف کرد. مشکل دوم مربوط به بزرگ‌ترین بانک تجاری نروژ بود که در فاصله سال‌های ۱۹۹۰ تا ۱۹۹۳ به دلیل عدم بازپرداخت وام‌ها دچار بحران شده بود. صندوق ضمانت و بانک مرکزی به سرعت وارد عمل شدند و با ایجاد خط اعتباری، منابع را به بخش بانکی سرازیر کردند. دولت مسیرهای متنوعی برای انتقال منابع با سازوکارهای مختلف ایجاد کرد. در نتیجه این مداخله، دولت مالک بخش عمده تعدادی از مهم‌ترین بانک‌های تجاری شد. هدف نهایی این برنامه این بود که نسبت سرمایه دست کم به ۸ درصد برسد و بانک‌ها نیز دوباره در مسیر سودآوری قرار بگیرند.
بعد از تحقق این هدف، دولت تلاش کرد سهام خود را دوباره عرضه کند که تا حدودی هم در این کار موفق بود، ولی همچنان به عنوان بزرگ‌ترین سهامدار نظام بانکی شناخته می‌شد. درحقیقت، راهبرد دولت که با مداخله حداکثری همراه بود، زمان بحران را کوتاه کرد، ولی در میان‌مدت، خروج کامل دولت از نظام بانکی را ناممکن ساخت. یکی از راه‌حل‌ها برای افزایش سودآوری، کاهش هزینه‌های عملیاتی بود؛ به‌طوری که حدود یک‌سوم از شعبات و کارمندان بانک‌های نروژی تعدیل شدند. همچنین، بانک‌ها در سال‌های پیش از بحران، حساب ذخیره‌ای برای زیان وام در نظر گرفته بودند که از این محل هم توانستند بخشی از خسارات را جبران کنند. اقدامات سریع دولت باعث شد که دوره رکود ناشی از بحران در نروژ نسبتا کوتاه شود. اقتصاد به سرعت رشد خود را آغاز کرد و این مهم خود موجب تقویت بانک‌ها شد و چرخه بازخورد مثبت شکل گرفت. تفاوت اساسی در رویکرد سوئد و فنلاند این بود که در این دو کشور، عمده دارایی‌های غیرجاری به شرکت‌های مدیریت سرمایه منتقل شد. این عمل چند مزیت جدی داشت. نخست اینکه، انتظار می‌رود بعد از خروج دارایی‌های مشکل‌دار از ترازنامه بانک‌ها، آنها بتوانند بدون مداخله دولت و به سرعت به عملکرد مطلوب خود بازگردند. همچنین، انگیزه‌های پذیرش ریسک بانک‌ها اصلاح شود. فارغ از این استدلال‌ها، با تجمع این دارایی‌ها در شرکت‌های مدیریت سرمایه، صرفه‌های مقیاسی حداقل در بازاریابی ایجاد می‌شد و احتمالا شانس ارزش‌آفرینی بیشتر بود. اگرچه ارزیابی تطبیقی دقیق از کیفیت سیاست‌ها دشوار است، به نظر می‌رسد رویکرد سوئد موفق‌ترین بوده است؛ زیرا در فنلاند، سیستم بانکی تنها در سال ۱۹۹۶ به سودآوری رسید و در نروژ، دولت همچنان سهامدار اصلی سیستم بانکی است. تصمیم برای اتخاذ استراتژی جامع، سوئد را قادر ساخت تا از بحران شدید عبور کند، رتبه اعتباری کشور را حفظ کند و هزینه‌های برنامه بازسازی را به کمترین برساند.
ژاپن و دهه گمشده
بین ژانویه سال ۱۹۸۵ و دسامبر سال ۱۹۸۹، شاخص قیمتی سهام نیکی، ۳ برابر شد. تا اواسط سال ۱۹۹۲ این حباب تخلیه شد؛ به‌طوری که در این تاریخ شاخص کمتر از ۲۰ درصد افزایش مقدار حقیقی را نسبت به شروع دوره زمانی یادشده نشان می‌داد. همزمان با اوج‌گیری بازار سرمایه، شاخص قیمت زمین در ۶ شهر بزرگ ژاپن، در بازه ۵ساله، ۳ برابر شد. فرآیند تخلیه حباب قیمتی زمین تا سال ۱۹۹۸ نیز ادامه داشت. در این سال، قیمت حقیقی زمین بالاتر از ۲۰ درصد نسبت به سال ۱۹۸۵ نبود. پیامدهای این حباب به شکل رکود در دهه ۱۹۹۰ دامنگیر اقتصاد ژاپن شد؛ رکودی که بعد از جنگ جهانی دوم، نمونه مشابهی در بین کشورهای صنعتی چه از نظر عمق و چه به لحاظ طول نداشت. این دوران بعدها به دهه گمشده معروف شد. ریشه بحران دست کم به داغ شدن اقتصاد ژاپن در دهه ۱۹۸۰ برمی‌گردد. رشد زیاد اقتصاد در این دوران با رشد توسعه حباب دارایی‌های مالی همراه بود. رشد اقتصادی از سال ۱۹۹۱ به طور شایان توجهی کند شد؛ زیرا سیاست پولی سختگیرانه باعث سقوط قیمت سهام و زمین شد. تداوم افزایش ارزش ین تا اوایل سال ۱۹۹۵، عامل دیگری بود که باعث کاهش فعالیت‌ها شد و به دوره رکودی کمک کرد که در بیشتر اوایل دهه ۱۹۹۰ ادامه داشت و اقتصاد را به اندازه زیادی پایین‌تر از سطح تخمینی تولید بالقوه خود قرار داد. با ترکیبی از محرک‌های مالی، تسهیل پولی و ابتکارات مقررات‌زدایی، فعالیت‌ها در اواخر سال ۱۹۹۵ شروع به بهبود کرد و در سال ۱۹۹۶ اقتصاد ژاپن ۵ درصد رشد کرد. در اواخر سال ۱۹۹۷، تولید دوباره کاهش یافت و حتی با اعمال سیاست‌های محرک اقتصاد کلان، تا سال ۱۹۹۸ رکود ادامه داشت. تا اوایل سال ۱۹۹۹، نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت تقریبا به صفر رسید و دوزهای مکرر محرک‌های مالی، کسری مالی عمومی دولت (به استثنای تامین اجتماعی) را به حدود ۱۰ درصد تولید ناخالص داخلی رساند. با وجود اقدام مصمم دولت برای کاهش خطرات ناشی از اختلالات مالی بیشتر و رفع محدودیت‌های اعتباری، ضعف سرمایه‌گذاری تجاری همچنان مشهود بود. بهبود چشم‌انداز اقتصاد با افزایش مخارج سرمایه‌گذاری عمومی در اوایل سال و بهبود اعتماد مصرف‌کننده ناشی از اقدام قهرآمیز دولت برای مقابله با بانک‌های ضعیف و تزریق سرمایه عمومی به سیستم بانکی و کاهش ترس از بحران مالی آغاز شد. در این میان، مشکلات ساختاری مثل ایرادات حاکمیت شرکتی باعث شد که فرآیند ترمیم اقتصاد بعد از رکود با آهستگی طی شود که نیاز به اصلاحات بیشتری نشان می‌داد. مساله مهم و اساسی در این زمینه اهمیت اجرای سیاست‌های پولی به گونه‌ای آینده‌نگر است که امکان درک ریسک بالقوه برای اقتصاد در اسرع وقت وجود داشته باشد. مهم است که با حباب احتمالی به شکلی پیشگیرانه با در نظر گرفتن خطر تورم آینده برخورد کنیم نه اینکه تنها پس از تحقق مشهود تورم یا وجود حباب، واکنشی دیرهنگام انجام دهیم. کمترین فایده این کار، کاهش نوسانات اقتصادی است.
حباب بازار مسکن و بحران مالی آمریکا
آشفتگی بازار مالی در سال‌های ۲۰۰۷ و ۲۰۰۸ به شدیدترین بحران مالی از زمان رکود بزرگ منجر شده است. پیش از بحران، اقتصاد ایالات متحده محیطی با نرخ بهره پایین را تجربه می‌کرد. این شرایط دو دلیل عمده داشت. نخست، سرمایه زیادی به ویژه از کشورهای آسیایی وارد ایالات متحده شده بود. این ورود سرمایه از طریق خرید اوراق بهادار با این هدف صورت می‌گرفت که هم نرخ ارز را در سطحی مناسب صادرات تثبیت کنند و هم از ارزش پول ملی خود در برابر دلار آمریکا محافظت کنند. دلیل دوم هم این بود که بانک مرکزی آمریکا سیاست نرخ بهره ضعیفی را اتخاذ کرده بود. این اتمسفر اقتصاد کلان با تحول مهمی در نظام بانکی همزمان شد؛ بانک‌ها از مدل بانکداری سنتی به مدل ایجاد و توزیع تحول یافتند. در ساختار سنتی، بانک ایجادکننده وام تا زمان اتمام مراحل بازپرداخت، این مطالبه را نزد خود نگه می‌داشت، اما در مدل جدید، وام‌های مختلف ادغام می‌شدند و درنهایت، به شکل اوراق بهادار درمی‌آمدند و به فروش می‌رسیدند. این اوراق بهادار جدید باعث تسهیل ورود سرمایه و سیل اعتبار ارزان به بازار مسکن روانه شد. ازآنجاکه بانک‌ها این توانایی را پیدا کرده بودند که بخش عمده ریسک را به طرف دیگری منتقل کنند، انگیزه کمی برای نظارت بر فرآیند وام‌دهی داشتند. درنتیجه، کیفیت اعتبار کاهش یافت. در فضای حبابی بازار مسکن، انواعی از وام‌ها با این فرض اعطا شد که بررسی پیشینه وام‌گیرنده غیرضروری است؛ زیرا قیمت خانه تنها می‌تواند افزایش یابد. بنابراین، وام‌گیرنده همیشه می‌تواند با استفاده از افزایش ارزش خانه، وام را بازپرداخت کند، اما درنهایت، حباب تخلیه شد. اضمحلال حباب مسکن، بانک‌ها را مجبور کرد تا چند صد میلیارد دلار معوقات وام مسکن را در صورت‌های مالی خود کاهش ارزش بدهند. در همان زمان، ارزش بازاری سهام بانک‌های بزرگ بیش از ۲ برابر کاهش یافت. این اتفاقات محرک بحران نقدینگی تمام‌عیاری بود. بانک‌ها در معرض زیان بزرگی قرار گرفتند. توان وام‌دهی بانک‌ها در ارتباط نزدیک با سرمایه آنهاست. نهاد تنظیم‌گر نظام بانکی عموما به این صورت تعیین می‌کند که مبلغ کل وام‌ها از مضرب معینی از سرمایه تجاوز نکند. بنابراین، اقتصاد ایالات‌متحده با خطر انقباض شدید در اعتبارات مواجه شد. کمترین پیامد این وضعیت، رکودی عمیق بود. در چنین شرایطی، برای جلوگیری از عمیق‌تر شدن بحران، بانک‌های مرکزی وظیفه دارند از وجود نقدینگی کافی در موسسات مالی برای پرداخت به موقع مبادلات اطمینان حاصل کنند. واکنش‌های سیاستی به این بحران در چهار گروه ارائه نقدینگی کوتاه‌مدت به موسسات مالی، ارائه نقدینگی مستقیم به وام‌گیرندگان و سرمایه‌گذاران، گسترش عملیات بازار باز و ابتکارات طراحی‌شده برای اصلاح رفتار ریسک‌پذیری عوامل اقتصادی تقسیم‌پذیر است. در هر گروه، برنامه‌های متعددی در بازه‌های زمانی مختلف اجرا شد. در ارزیابی سیاست‌های اجراشده، بسیاری بر این باورند که حمایت نقدینگی بانک مرکزی در آرام‌سازی بازارها در مراحل اولیه بحران موثر بوده است. با این حال، هیچ اتفاق نظری درباره اینکه آیا این اقدامات برای بلندمدت درست بوده یا اینکه حتی مشکل به درستی تشخیص داده شده است، وجود ندارد.
ملاحظات امنیت اقتصادی
حباب در قیمت دارایی‌های مالی، ذاتی است، اما بزرگ شدن آن در نتیجه اشتباهات سیاستی رخ می‌دهد. دو رویکرد کلی در مواجهه با حباب وجود دارد؛ نخست، جلوگیری از گسترش بیشتر آن و دوم، پیشگیری از سرایت بحران به بخش‌های دیگر اقتصاد است. در رویکرد نخست، ابزارهای سیاستی محدودی وجود دارد، زیرا اولا، تشخیص حباب برای سیاستگذار دشوار است و این احتمال وجود دارد که با تشخیص اشتباه و اعمال سیاست انقباضی، فرصت رشد بالقوه از اقتصاد گرفته شود. ثانیا، حباب‌ها عموما در یک بخش تشکیل می‌شوند، ولی سیاست‌های اقتصاد کلان تمام اقتصاد را تحت تاثیر قرار می‌دهد. به نظر می‌رسد همچنان امکان مداخله وجود دارد. کمترین نقش دولت در این چارچوب، فراهم کردن اطلاعات صحیح و به موقع برای عموم مردم است. دولت می‌تواند با انتشار پیش‌‌بینی‌های خود از روند متغیرها، جلوی ایجاد انتظارات غیرواقع‌بینانه را بگیرد. در رویکرد دوم، فهم این نکته ضروری است که حباب‌هایی توانسته‌اند به بحران تمام عیار اقتصادی تبدیل شوند که چرخه‌ای میان رشد قیمت دارایی و رشد اعتبار ایجاد کرده باشند، زیرا رشد اعتبار به رشد بیشتر قیمت دارایی کمک می‌کند. از این دارایی‌ها به عنوان وثیقه وام‌های جدید استفاده می‌شود. این روند تا اضمحلال حباب ادامه می‌یابد. بعد از تخلیه حباب، وثایق دچار افت ارزش می‌شوند و کفاف بازپرداخت دیون را نمی‌دهند. بانک‌ها و موسسات مالی دچار زیان گسترده می‌شوند. از این مجرا بحران به تمام اقتصاد گسترش می‌یابد. بنابراین، اگر نظام اعتباری بتواند با رویکردی پیشگیرانه از ورود به این چرخه جلوگیری کند، شانس جلوگیری از بحران وجود دارد. برای همین، ضرورت دارد بانک‌ها برای ارزشگذاری دارایی، مدل مستقل خود را توسعه دهند؛ مدلی که بتواند پرتفوی وثایق بانک را در برابر ریسک‌های یادشده ایمن نگه دارد. برخی با مدل تعادل عمومی پویای تصادفی، موضوع حباب در شاخص قیمت بازار سهام در ایران را مورد بررسی قرار دادند. نتایج مطالعه آنها این پیشنهاد را به دنبال دارد که ثبات در بازار سهام کشور و اجتناب از شکل‌گیری حباب در شاخص قیمت سهام، عمدتا در گرو کنترل نرخ تورم و ایجاد ثبات در سطح عمومی قیمت‌هاست.
* پژوهشگر اقتصادی

پیشنهادات سیاستی
در مجموع چند پیشنهاد سیاستی در خصوص اقتصاد ایران در این موضوع وجود دارد که در ادامه مورد بررسی قرار می‌گیرند. امکان فروش استقراضی: دوطرفه شدن بازارهای مالی در مهار انتظارات غیرعقلایی راهگشاست. با بزرگ شدن تدریجی حباب، به تعداد افرادی که انحراف قیمت از ارزش‌های بنیادی را تشخیص می‌دهند، افزوده می‌شود، اما در شرایط کنونی این افراد صدایی در بازار نخواهند داشت و از این‌رو تاثیری هم نخواهند داشت. بازار زمانی عملکرد مطلوب دارد که تمام نظرات را دربر گیرد.
بیانیه سیاستی: تنظیم بیانیه سیاستی واقع‌بینانه، صادقانه و عامه فهم توسط دولت که درک مقامات اقتصادی از روندهای آینده را برای مردم روشن کند، نقش کلیدی در ایجاد هماهنگی بین عوامل اقتصادی دارد. باید در نظر داشت که فرآیند اثرگذاری بر انتظارات مردم، بازی تکرارشونده‌ای است. بنابراین، دولت زمانی می‌تواند از این ابزار استفاده مطلوب ببرد که سابقه روشنی در اذهان داشته باشد. این سابقه نوعی سرمایه اجتماعی است و مثل هر سرمایه دیگری، نیاز به صرف وقت و برنامه برای تشکیل دارد.
پیشگیری از سرایت حباب به نظام بانکی: نظام بانکی باید برنامه‌ای پیشگیرانه برای جلوگیری از سرایت حباب به چرخه تامین اعتبار داشته باشد. ضرورت دارد بانک‌ها مدل مستقل خود را برای ارزشیابی دارایی‌ها داشته باشند. همچنین، باید به سبد وثایق توجه شود؛ بدین معنی که نه تنها ارزش و نقدشوندگی هر وثیقه باید به تنهایی در نظر گرفته شود، بلکه بر مشخصه‌های ریسک مجموع وثایق نیز به عنوان کل تاکید شود.
طراحی صحیح ابزارهای مالی: بحران مالی سال ۲۰۰۸ آمریکا به ما آموخت در اقتصاد خرد باید در طراحی ابزارهای مالی دقت وافری شود. باید مشخص شود طرف پذیرنده ریسک چه کسی است و آیا هزینه این ریسک را به گردن گرفته است؟ اگر نهادهای مالی با هزینه دیگران ریسک می‌کنند، بدیهی است که مهاری بر رفتارشان نیست.
تسریع خروج دارایی‌های سمی از ترازنامه بانک‌ها: در زمان انباشت دارایی‌های غیرجاری در ترازنامه بانک‌ها، رویکرد سوئد آموزنده است. از این رو که با انتقال دفعی این دارایی‌ها به شرکت‌های مدیریت سرمایه، بانک‌ها با سرعت بیشتری به وضعیت مطلوب خود بازمی‌گردند.
هدف‌گذاری صحیح سیاست پولی: از سیاست پولی برای هدفگذاری قیمت دارایی‌ها پرهیز شود. بانک مرکزی باید همواره دو هدف اشتغال حداکثری و تورم حداقلی را در سایه ایجاد فضای اقتصاد کلان باثبات دنبال کند. مطالعات نشان می‌دهد کنترل تورم به عنوان پیش‌درآمدی برای کنترل حباب قیمت دارایی‌های مالی شمرده می‌شود.