نقش نرخ بهره بدون ریسک در ارزشگذاری سهام

مونا حاجی‌علی‌اصغر*
نرخ بهره بدون ریسک به عنوان نرخ بازده‌ای تعریف می‌شود که سرمایه‌گذار بدون پذیرش هیچ‌گونه ریسکی می‌تواند آن را کسب کند. در ایران معمولا نرخ سود اوراق دولتی مانند اخزا یا نرخ سپرده‌های بانکی کم‌ریسک به عنوان نماینده‌ای از این نرخ در نظر گرفته می‌شود. این نرخ در مدل‌های ارزشگذاری سهام از جمله مدل تنزیل جریان‌های نقدی (DCF) و مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM) نقش محوری دارد. در مدلCAPM، افزایش نرخ بازده بدون ریسک باعث بالا رفتن نرخ تنزیل و در نتیجه کاهش ارزش فعلی سهام می‌شود. در مدل DCF نیز افزایش این نرخ به افزایش نرخ تنزیل منجر می‌شود که نتیجه آن کاهش ارزش ذاتی محاسبه‌شده برای سهم خواهد بود. در اقتصاد فعلی ایران یعنی سال‌های ۱۴۰۴ تا ۱۴۰۵، نرخ بهره بدون ریسک در سطحی بالا و همراه با بی‌ثباتی قرار دارد. نرخ سود اوراق دولتی با نوسان همراه است و در مواردی حتی پایین‌تر از نرخ معاملاتی اوراق شرکتی قرار می‌گیرد. عرضه بیش‌ از حد اوراق توسط دولت در پی سیاست‌های مالی انبساطی و مشکلات بودجه‌ای، یکی از دلایل این وضعیت است، همچنین نرخ‌های بهره واقعی با در نظر گرفتن نرخ تورم اغلب منفی یا ناپایدار هستند. این شرایط پیامدهایی جدی برای بازار سهام به همراه دارد؛ اول آنکه با افزایش نرخ بدون ریسک، رقابت میان بازار بدهی و بازار سهام شدت می‌گیرد و سرمایه‌گذاران به دلیل ریسک کمتر و بازده تضمینی تمایل بیشتری به سرمایه‌گذاری در اوراق نشان می‌دهند تا ورود به بازار سهام پرریسک، دوم اینکه با بالا رفتن نرخ تنزیل، ارزش ذاتی سهام در مدل‌های تحلیلی کاهش می‌یابد و در نتیجه تحلیلگران به قیمت‌های هدف پایین‌تری برای سهم می‌رسند. این موضوع جذابیت بازار سهام را برای سرمایه‌گذاران خارجی و نهادی کاهش می‌دهد و در عین حال تحلیل بنیادی را با چالش مواجه می‌سازد و سوم آنکه نوسانات سریع و غیرقابل پیش‌بینی نرخ بهره بدون ریسک باعث می‌شود سرمایه‌گذاران و مدیران پرتفو نتوانند تصمیمات پایدار و مبتنی بر تحلیل بگیرند و فضای بی‌ثباتی بر بازار غلبه کند. در چنین شرایطی تحلیلگران باید به‌صورت مداوم نرخ اوراق دولتی را رصد کنند تا بتوانند تحلیل‌های به‌روزی ارائه دهند. استفاده از محدوده‌ای از نرخ تنزیل به جای یک عدد ثابت در تحلیل‌ها می‌تواند دقت محاسبات را افزایش دهد. شرکت‌هایی که درآمد ارزی دارند یا از رشد بالا و پوشش تورمی برخوردارند در برابر نرخ‌های بهره بالا مقاوم‌تر هستند و می‌توانند گزینه‌های مناسبی برای سرمایه‌گذاری باشند. ترکیب تحلیل‌های کمی با تحلیل‌های کیفی نیز به تحلیلگران این امکان را می‌دهد که تصمیمات احتمالی دولت و بانک مرکزی را بهتر پیش‌بینی کرده و آن را در مدل‌های ارزشگذاری لحاظ کنند.
* کارشناس ارشد بازار سرمایه