حد و حدود بی‌معنای بورس!

احسان کشاورز- بازار سرمایه به‌ عنوان مهم‌ترین نهاد تامین مالی بلندمدت در اقتصاد ایران، طی سال‌های اخیر با چالش‌هایی در زمینه شفافیت، نقدشوندگی و کارایی روبه‌رو بوده است. در این میان دو ابزار اصلی کنترلی یعنی حجم مبنا و حد نوسان همواره در کانون توجه فعالان بازار، کارشناسان و نهادهای نظارتی قرار داشته‌اند. اگرچه هدف اولیه این ابزارها جلوگیری از نوسانات شدید و کنترل هیجانات بازار بوده اما در عمل گاه موجب کاهش کشف قیمت واقعی، افزایش صف‌های خرید و فروش و کاهش نقدشوندگی شده‌اند. در بسیاری از روزها، شاهد شکل‌گیری صف‌های قفل‌شده‌ای هستیم که قیمت‌ها را بدون مبادله واقعی جابه‌جا می‌کنند؛ رفتاری که در تضاد با منطق بازار رقابتی است. از سوی دیگر، رویدادهایی نظیر گره معاملاتی، ریزش‌های دسته‌جمعی و حبس نقدینگی در برخی نمادها، همگی معلول مستقیم یا غیرمستقیم نحوه اعمال این دو ابزار هستند. در این گزارش، با بررسی دقیق مبانی نظری، تحلیل داده‌های تاریخی و شناسایی نارسایی‌های فعلی، به بازنگری در شیوه اجرای حجم مبنا و حد نوسان پرداخته‌ایم. مجموعه‌ای از پیشنهادهای اصلاحی برای بهبود رویه‌های کنترلی غیرجاری نیز ارائه شده است؛ پیشنهادهایی که در صورت اجرا می‌توانند گامی موثر در راستای ارتقای کیفیت، عمق و کارایی بازار سرمایه ایران تلقی شوند.
کنترل یا قفل؟
بازار سرمایه به‌ عنوان بستری برای کشف قیمت، جذب سرمایه و توسعه اقتصادی، نیازمند سازوکارهایی است که ضمن حفظ شفافیت، از نوسانات هیجانی و رفتارهای توده‌وار جلوگیری کند. در این راستا، ابزارهایی نظیر حجم مبنا و
دامنه نوسان طراحی شده‌اند تا ثبات نسبی قیمت‌ها و امنیت سرمایه‌گذاری را تضمین کنند. با این حال در عمل تجربه نشان داده که استفاده غیرمنعطف از این ابزارها می‌تواند به نتایجی کاملا معکوس منجر شود. زمان‌هایی وجود داشته که حجم مبنا باعث توقف کامل معاملات و تشکیل صف‌های قفل‌شده شده است؛ وضعیتی که کشف قیمت واقعی را مختل می‌کند. دامنه نوسان محدود، گاه باعث سرکوب اطلاعات جدید شده و مانع انعکاس سریع رویدادهای بنیادی بر قیمت سهام شده است. در مجموع، این ابزارها زمانی که به ‌درستی و با انعطاف تنظیم نشوند، نه‌تنها نقشی در آرام‌سازی بازار ایفا نمی‌کنند، بلکه خود به منبع بی‌ثباتی، بی‌اعتمادی و کاهش نقدشوندگی بدل می‌شوند.
فلسفه طراحی و چالش‌های اجرای حجم مبنا
حجم مبنا به ‌منظور جلوگیری از نوسانات غیرواقعی و هیجانی قیمت طراحی شده است. ایده اصلی این ابزار بر آن استوار بود که تغییرات قیمتی زمانی معتبر تلقی شوند که براساس حجم معناداری از معاملات شکل گرفته باشند اما واقعیت‌های میدانی بازار، فاصله عمیقی با این ایده آرمانی دارد. در بسیاری از نمادها، خصوصا سهم‌های با ارزش بازار پایین، حجم مبنا به ‌گونه‌ای تنظیم شده که به ‌ندرت تحقق می‌یابد. این امر باعث می‌شود که با وجود سفارشات متعدد، قیمت‌ها به‌ صورت مصنوعی ثابت باقی بمانند یا حرکت بسیار کندی داشته باشند. از سوی دیگر، در روزهایی که بازار با کاهش تقاضا روبه‌رو است، حتی سهام بزرگ نیز قادر به تحقق حجم مبنای خود نیستند و در نتیجه قیمت آنها اصطلاحا قفل می‌شود. اشکال اصلی در اینجاست که حجم مبنا به‌ جای آنکه متناسب با وضعیت معاملاتی، عمق بازار و میزان سهام شناور تنظیم شود، به‌ صورت یکنواخت و غیرداینامیک اعمال می‌شود. همین مساله موجب ایجاد صف‌های ساختگی و کاهش کارایی بازار می‌شود.
محافظت یا محدودسازی؟
دامنه نوسان یکی دیگر از ابزارهای کنترلی رایج در بازارهای مالی بوده که به‌ منظور محدود کردن تغییرات شدید قیمتی در کوتاه‌مدت طراحی شده است. این ابزار می‌تواند مانع بروز رفتارهای توده‌ای، واکنش‌های هیجانی و سفته‌بازی‌های لحظه‌ای شود. نکته کلیدی در اجرای دامنه نوسان، میزان انعطاف‌پذیری و تناسب آن با شرایط بازار است. در حال حاضر، اعمال یک دامنه نوسان ثابت برای همه نمادها، بدون توجه به ویژگی‌های خاص هر سهم یا وضعیت بازار، منجر به نتایجی غیرمطلوب شده است. در بسیاری از موارد، اطلاعات بنیادی یا اخبار مهم، به ‌جای آنکه در قیمت سهم منعکس شود، در صف‌های خرید و فروش انباشته می‌شود. به این ترتیب، فرآیند کشف قیمت مختل شده و جریان اطلاعات در بازار کند و غیرشفاف می‌شود. اجرای دامنه نوسان محدود، اگر با تدابیر مکملی چون معاملات پیوسته، مکانیسم توقف هوشمند یا اطلاع‌رسانی دقیق همراه نباشد، می‌تواند بیشتر جنبه سرکوب‌کننده پیدا کند تا تنظیم‌کننده، بنابراین بازنگری در این ابزار ضروری است.
محصول جانبی مداخلات غیرهوشمند
یکی از تبعات نامطلوب استفاده سفت‌ و سخت از حجم مبنا و دامنه نوسان، پدیده‌ای است موسوم به گره معاملاتی؛ شرایطی که در آن قیمت سهم به‌ صورت مکرر در یک بازه محدود حرکت می‌کند ولی هیچ‌گونه معامله‌ای انجام نمی‌شود یا معاملات در حجم بسیار پایین صورت می‌گیرد. در گره معاملاتی، هم خریدار و هم فروشنده مایل به معامله هستند اما به ‌دلیل محدودیت‌های ساختاری (نظیر حجم مبنا یا
دامنه نوسان)، فرآیند تطبیق سفارش‌ها مختل می‌شود. نتیجه این وضعیت کاهش نقدشوندگی، افزایش نارضایتی فعالان بازار و ناکارآمدی مکانیسم کشف قیمت است. حل این مشکل نیازمند تغییر در طراحی زیرساخت‌های معاملاتی است، به ‌گونه‌ای که ابزارهای کنترل، نقش «راهنما» داشته باشند، نه «سد». در غیر این صورت بازار با انباشت تقاضای سرکوب‌شده و نااطمینانی بالا مواجه خواهد شد که زمینه‌ساز بحران‌های بعدی خواهد بود.
رفتار توده‌وار و شکل‌گیری صف‌های مصنوعی
یکی از آسیب‌های جدی ناشی از ساختار فعلی کنترل بازار، تشدید رفتار توده‌وار سرمایه‌گذاران است. زمانی که ابزارهایی چون دامنه نوسان و حجم مبنا به ‌گونه‌ای تنظیم می‌شوند که امکان کشف تدریجی قیمت را از بین می‌برند، سرمایه‌گذاران چاره‌ای جز تقلید از دیگران و پیوستن به صف‌های خرید یا فروش نمی‌بینند. نتیجه پیدایش صف‌های طولانی، قفل شدن جریان نقدینگی و هدررفت فرصت‌های معاملاتی است. در چنین ساختاری، نقدشوندگی که باید یکی از ارکان اصلی هر بازار مالی باشد، به شدت آسیب می‌بیند. سرمایه‌گذار نمی‌تواند در زمان مناسب وارد یا خارج شود و قیمت‌ها به ‌جای آنکه نماینده ارزش ذاتی باشند، بازتابی از فشارهای روانی و جمعی می‌شوند. این امر نه‌تنها موجب اختلال در قیمت‌گذاری سهام می‌شود، بلکه بر اعتبار بازار نیز خدشه وارد می‌کند. بازارهایی که در آنها معاملات واقعی جای خود را به صف‌نشینی داده‌اند، دیگر کارکرد تخصیص بهینه منابع را ندارند. برای حل این معضل، تغییر در نحوه اعمال ابزارهای کنترلی و تقویت سیستم‌های تصمیم‌سازی مبتنی بر تحلیل واقعی به جای جو روانی الزامی است.
لزوم بازتعریف پارامترهای حجم مبنا
برای ارتقای کارایی بازار، اولین گام می‌تواند بازنگری اساسی در نحوه تعیین حجم مبنا باشد. به جای یک فرمول ثابت و عمومی، حجم مبنا باید براساس نقدشوندگی هر نماد، ارزش بازار، سهام شناور آزاد و حجم معاملات روزانه تعیین شود. این یعنی حجم مبنای یک شرکت کوچک با سهام شناور محدود نباید مشابه با یک شرکت بزرگ بورسی باشد. همچنین لازم است سازوکار تنظیم حجم مبنا پویا و زمان‌مند باشد؛ به ‌گونه‌ای که در دوره‌های پرنوسان، انعطاف بیشتری در تغییرات مجاز قیمتی ایجاد شود و در دوره‌های رکودی، امکان تسهیل معاملات فراهم شود. چنین الگویی، مانع از قفل شدن بازار در شرایط بحرانی شده و به قیمت‌ها اجازه می‌دهد تا در مسیر تعادل حرکت کنند. تغییر در پارامترهای حجم مبنا اگر به ‌درستی طراحی و اجرا شود، می‌تواند گامی مهم در جهت حذف صف‌های ساختگی، افزایش مشارکت فعالان و تقویت کارایی بازار تلقی شود.
وقت پویاسازی دامنه نوسان است
دامنه نوسان به‌ جای آنکه محدود و سختگیرانه باشد، باید متناسب با شرایط معاملاتی، اخبار بنیادی و درجه ریسک هر سهم تغییر یابد. این پویاسازی می‌تواند به صورت الگوریتمی و با در نظر گرفتن شاخص‌هایی مانند حجم معاملات، نوسان تاریخی و میزان عدم تقارن اطلاعاتی انجام شود. برای مثال، در روزهایی که بازار به اخبار مهم یا صورت‌های مالی حساس واکنش نشان می‌دهد، می‌توان دامنه نوسان را به ‌طور موقت افزایش داد تا امکان بازتاب سریع اطلاعات فراهم شود. در مقابل، در شرایط آرام بازار یا نمادهای با ریسک بالا می‌توان دامنه را محدودتر نگه داشت. این رویکرد ضمن کاهش شوک‌های ناگهانی، به بازیگران بازار امکان می‌دهد که با آگاهی و تحلیل رفتار کنند، نه با تقلید از صف‌های خرید و فروش. امکان طراحی سامانه‌های هشداردهنده برای اعلام نوسانات مشکوک نیز فراهم می‌شود که نقش مهمی در جلوگیری از دستکاری بازار دارد.
اهمیت طراحی الگوریتم‌های کنترل تطبیقی
با پیشرفت فناوری‌های معاملاتی، دیگر نمی‌توان بازار را با ابزارهای ایستا و سنتی کنترل کرد. بازار سرمایه نیازمند الگوریتم‌های نظارتی هوشمند و تطبیقی است که بتوانند رفتار بازار را در لحظه تحلیل و واکنش متناسب نشان دهند. چنین الگوریتم‌هایی می‌توانند براساس رفتار گذشته سهم، میزان نوسانات غیرعادی و حجم معاملات غیرمتعارف، تصمیم‌ بگیرند که آیا نیاز به توقف موقت، افزایش یا کاهش دامنه نوسان یا اصلاح حجم مبنا وجود دارد یا نه. این روش‌ها به ‌جای مداخله دستی و کلی، براساس داده‌های واقعی بازار عمل می‌کنند.
مزیت این الگوریتم‌ها در این است که ضمن حفظ آزادی جریان معاملات، از وقوع بحران‌های رفتاری جلوگیری می‌کنند. در واقع کنترل بازار از حالت مداخله‌گرایانه به سمت مدیریت مبتنی بر داده و تحلیل حرکت می‌کند؛ رویکردی که در بازارهای پیشرفته دنیا نیز مورد استفاده قرار می‌گیرد.
الزامات اجرای اصلاحات: زیرساخت، شفافیت، آموزش
اصلاح رویه‌های کنترل بازار، بدون فراهم کردن الزامات زیرساختی و نهادی نمی‌تواند به نتیجه مطلوب برسد. ابتدا باید سامانه‌های معاملاتی به‌روزرسانی شود، سیستم‌های تحلیل بلادرنگ پیاده‌سازی و داشبوردهای مدیریتی برای نهاد ناظر طراحی شوند. همزمان باید فرهنگ‌سازی و آموزش در سطح سرمایه‌گذاران خرد نیز انجام شود. رفتارهای توده‌وار و صف‌نشینی تا حد زیادی نتیجه کمبود سواد مالی و تحلیل بنیادی در میان فعالان بازار است، از این‌ رو توانمندسازی سرمایه‌گذاران در کنار اصلاح ساختارهای نظارتی ضروری است. باید فرآیندهای شفاف اطلاع‌رسانی بهبود یابد تا بازار در واکنش به اطلاعات جدید، رفتار منطقی‌تری از خود نشان دهد. در نهایت موفقیت این اصلاحات در گرو تعامل سازنده میان سیاستگذار، نهاد ناظر و فعالان بازار خواهد بود.
بازار آزاد با قواعد هوشمند ممکن است
بازار سرمایه زمانی می‌تواند نقش اصلی خود در تخصیص منابع را ایفا کند که شفاف، نقدشونده و مبتنی بر اطلاعات واقعی باشد. ابزارهایی نظیر حجم مبنا و حد نوسان اگرچه با نیت حفظ ثبات طراحی شده‌اند اما در صورت استفاده غیراصولی، خود به مانعی برای پویایی بازار تبدیل می‌شوند. اکنون زمان آن رسیده که به ‌جای تکرار الگوهای گذشته، مسیر اصلاح هوشمندانه را در پیش گیریم. اصلاح حجم مبنا، انعطاف‌پذیری دامنه نوسان و استفاده از الگوریتم‌های تطبیقی، در کنار سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌های فناورانه و آموزش سرمایه‌گذاران، می‌تواند راهگشای آینده‌ای کاراتر برای بورس ایران باشد. بازار آزاد نیازمند قواعدی هوشمند و پویاست، نه چارچوب‌هایی سختگیرانه که خود موجب اختلال شوند. اگر به این درک برسیم، بازار سرمایه نه‌تنها ابزار تامین مالی، بلکه ویترین اعتماد عمومی و توسعه اقتصادی خواهد بود. بازار سرمایه به‌ عنوان ستون فقرات تامین مالی مولد در اقتصاد ایران، نیازمند نوسازی قواعد و سازوکارهای کنترلی خود است؛ قواعدی که اگرچه با نیت حفظ ثبات و مقابله با هیجانات طراحی شده‌اند اما در ساختار فعلی خود بیش از آنکه یاری‌گر بازار باشند، گاه به مانعی برای پویایی، شفافیت و نقدشوندگی بدل شده‌اند. تجربه سال‌های اخیر نشان داده که اعمال صلب و غیرمنعطف ابزارهایی چون حجم مبنا و دامنه نوسان، پیامدهایی چون تشکیل صف‌های مصنوعی، کاهش کشف قیمت واقعی، گره‌های معاملاتی و بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران را به همراه داشته است. اکنون زمان آن رسیده که سیاستگذار، نهاد ناظر و فعالان بازار در یک تعامل سازنده، مسیر اصلاحات هوشمندانه را هموار کنند. بازتعریف حجم مبنا بر مبنای ویژگی‌های معاملاتی هر نماد، پویاسازی دامنه نوسان متناسب با شرایط بازار، استفاده از الگوریتم‌های تطبیقی نظارتی و تقویت زیرساخت‌های فناورانه و آموزشی می‌تواند آغازگر دورانی تازه در حکمرانی بازار سرمایه باشد؛ دورانی که در آن، ثبات نه از مسیر سرکوب، بلکه از دل شفافیت، تحلیل و انعطاف حاصل می‌شود. اگر به این مسیر پا بگذاریم، بازار سرمایه می‌تواند نه‌تنها بازتاب‌دهنده واقعیات اقتصادی، بلکه ویترین اعتماد عمومی و موتور توسعه ملی باشد.